融创置业，融创这个房地产商靠谱吗

一场自去年7月掀起的巨额文旅收购事件正式落幕。

10月29日晚间，万达和融创集团同步发布公告称，经双方友好协商，由融创集团出资收购万达原文旅集团和13个文旅项目的设计、建设和管理公司，成交额62.81亿元。

至此，融创集团完整拥有13个文旅项目的所有权和运营权。值得一提的是，本次收购以后，相关项目所有涉及“万达”字样的标识，融创集团有权根据经营安排随时更名。

虽然略显无奈，但本次交易可以助力万达轻资产转型，而对融创集团来说，文旅运营能力将大幅度提升。

融创全面接手万达文旅

2017年7月19日，一场备受瞩目的世纪收购引发广泛关注，万达商业和融创集团在北京签订战略合作协议，万达商业将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创集团。

根据公告，融创集团获得了万达13个文旅项目的所有权，万达只拥有9%的股份。

不过，此次收购并未涉及万达的“软实力”，万达仍保留13个项目的品牌、规划、项目建设和运营管理公司，融创集团每年需要向万达支付品牌许可使用费，期限为20年，总计为130亿。保留运营虽然让万达和融创集团的合作看似更深一步，但后续业务配合具有不确定性，有点提前埋下伏笔的意味。

一年多以后的10月29日，万达和融创集团同步发布公告，融创集团进一步将万达的这部分“软实力”收入囊中。

10月29日晚，万达集团透过其官网发布公告称，经双方友好协商，由融创集团出资收购万达原文旅集团和13个文旅项目的设计、建设和管理公司。

随后，融创集团控股有限公司发布公告，宣布以总代价62.81亿元收购成都万达主题文化旅游管理有限公司75%股权和万达文化旅游创意集团有限公司100%股权，并中止原商业安排。

上述交易事项完成后，融创集团将持有万达文化管理100%股权。原由万达方及其关联方为融创集团所有已收购的文旅项目提供的包括文旅项目的总体规划设计、建设管理、品牌许可、运营咨询管理等服务，交易完成后均由融创集团全面负责。

值得注意的，上述业务所涉及的部分商标、着作权等知识产权归融创中国所有，且其余归万达方所有的知识产权，万达方授权融创无偿继续使用；而目标公司、文旅项目公司名称中正在使用的“万达”商号及乐园和商业等所有持有物业区域正在使用的“万达”字样，融创集团有权根据经营安排随时更名。

融创面临长期运营的挑战

对于本次交易的原因，万达在公告里坦承之前的合作模式确有诸多不便，并表示项目规划、建设和运营管理与投资方一致，对项目发展才更为有利。

整体出售文旅项目，外界大多认为万达是被迫割爱。此前，在某节目中，王健林对文旅行业的态度是志在必得，他那句“有万达在，迪士尼20年无法盈利”言论在互联网上广泛传播。

某证券分析师对和讯房产表示，20年管理费130亿，现在大约63亿元卖出，可以说万达转型十分坚决，这些之前形成包袱的业务都在往外剥离。房地产企业的融资成本很高，万达资金压力很大，出手一部分资产也很正常。

在同策房产研究部总监张宏伟看来，万达卖的资产并不是核心资产，比如万达广场或者院线资源，这些文旅项目出售后，万达仍然是全球最大的不动产持有运营商。

不过，万达对文旅行业仍然抱有极高热情。根据公告，今后万达将继续投资文旅行业，保留文旅产业的骨干团队，重组文旅规划院、文旅建设中心和文旅管理公司，将继续投资正在洽谈的一批万达文化旅游城项目，其中轻资产万达城将选择包括融创集团在内的多个投资方进行合作。

对于融创集团来说，收购万达文旅项目是高起点布局文旅行业的重大战略，而本次补充收购更像是一场收尾。

今年8月，融创集团正式成立文旅集团，并将其列为重要的战略版快，目前，融创集团已经是中国最大规模的文旅物业持有者。在孙宏斌看来，基于消费升级的主力产业大文化、大旅游、大娱乐未来会呈现爆发式增长，文旅行业是一个十万亿的市场。

在有了规模之后，如何能长期运营是融创面临的短板，孙宏斌在年中业绩会上坦言，文旅需要一个很长时间的培育，而收购万达“软实力”显然是最好的培育路径。

上述证券分析师认为，本次收购对于融创集团来说是一种更可控的状态，将原万达的设计、管理等运营部门掌握在融创集团手中，融创集团可以规避一定的管理风险。

在全联房地产商会副秘书长、人民日报城市旅游研究院院长黄岚看来，融创集团是近两年发展迅猛的龙头房企，最大的优势是短平快的销售能力和市场开发能力，而万达有丰富的文旅领域实战经验，理想的情况是融创集团得到运营方面的互补。

不过，令黄岚比较担心的是两家企业文化都比较强势，存在两家文化能否成功融合的问题，有可能会出现留不住万达高管的状况，能否长期运营，融创集团仍然面临很大的挑战。

编者按：本文来自“财经”，作者：董文艳，36氪经授权转载。

彻底卖掉文旅业务意味着万达相信现在的钱比未来的钱值钱，对于融创，这笔交易意味着它将在文旅赛道上大干一场

孙宏斌和王健林又在酝酿大事了。

2017年7月，万达把13个文化旅游项目91%的股权卖给融创中国，换回438.44亿元现金。

当时双方达成的共识是，这些项目的品牌、规划内容、项目建设和运营管理继续由万达把持，融创要连续20年，每年每个项目付5000万元品牌许可使用费给万达，共计130亿元。

但是计划赶不上变化。

《财经》记者独家获悉，王健林已经做好了准备，彻底告别文旅业务。万达正在把文旅集团总部核心业务及相关人员都打包交给融创。

这次交易会涉及文旅集团中的设计规划、建设、运营等大多数业务领域。具体包括文旅规划院、文旅项目建设中心、文旅项目公司、主题娱乐公司等主要部门，人员涉及到文旅集团总部核心创作团队以及运营维护管理团队等等。

简单来说，万达去年卖掉的是文旅项目的壳，现在要卖的是文旅项目的瓤。要把去年卖出去的文旅项目对应的设计规划、建设、运营管理这些业务部门及人员全部转让给融创，由融创自己操盘。包括项目里的商业业态，都不再由万达来做商业运营管理。

转让过后，万达只单纯保留对13个文旅项目9%的股权，不再负责其他任何事务。

在万达文旅集团，除了宝贝王、酒店管理公司等，其他核心部门未来基本都会清空。也就是说，万达已经决定彻底告别文旅业务。

这笔交易正在进行，还未对外公开。具体交易对价、交易方式，以及前述共计130亿元的品牌使用费融创是继续缴纳，还是直接取消，仍是未知数。但相比去年438.44亿元的交易规模，这笔交易价要小得多。

《财经》记者获悉，融创会给万达文旅集团人员半年左右考核期，他们的编制从万达转到融创后，薪酬、职级也大概率会保留半年不变。

《财经》记者就本次交易向万达与融创方面求证，截至发稿未有回复。

这场正在发生的交易是去年那场大交易的一个转折式收尾，但它起初并不在万达与融创的预想范围内。

是什么让双方态度改变并促成了新交易？这笔交易对万达与融创又分别意味着什么？

吾之蜜糖，彼之砒霜

融创奔着万达文旅集团总部而来，看中的无疑就是文旅业务主创与管理人员。

文化旅游业务的门槛还是相当高的，万达文旅业务团队的专业度在国内排名靠前，是一支经验丰富、战力强大的队伍。

王健林当年对文旅业务的野心有多大，这个团队的含金量就有多高。他们才是文旅业务车轮能够滚动下去的核心力量，设计、建设、运营、管理，都是高精尖的技术活。

其中，万达文化旅游规划研究院是中国文化旅游产业首家获得国家高新技术企业认定的研发机构，汇集了大量国内外顶尖艺术大师和科技英才，业务涵盖主题娱乐业态及其衍生品的创意研发、制作、知识产权授权及服务等。

今年，融创新成立了文旅集团，已经开始独立运营，而专业人才团队还在空缺。

这次交易达成，相当于融创给万达下的聘礼，纳入豪华班底，既是人才补足，也是顺水推舟，两全其美。

这也像是一场吾之蜜糖，彼之砒霜的交易。交易的逻辑在于，万达与融创的诉求不同，但双方各取所需，谋求双赢，它是复杂现实局面下的，双方利益最佳平衡点。

如今，王健林与孙宏斌对文旅业务的不同看法，正是公司与公司之间战略目标、资产底盘、资金实力、业务重心不同的体现。从这个角度看，没有孰优孰劣，只有合不合适。

据《财经》记者了解，在万达，文旅集团已经发起人才去留问题的讨论，文旅建设业务的人力与务人数已经消减到了个位数。

融创文旅业务步入新台阶

融创对文旅业务以及专业团队的重要性认知，是一个循序渐进的过程。

去年和万达交易，只是单体项目和项目层面人员的转移，当时的共识里，文旅项目设计建造、管理运营等都授权给万达，由万达直接负责，融创充当的更像是一个金主角色，有所有权，但无管理权。

这个机制设计其实也埋下了一个伏笔，在实际推进过程中，它容易导致融创对文旅项目的管控和约束都较为有限。

孙宏斌看好文旅业务前景， 看重消费升级，赌的是未来成果。当今年融创开始把文旅作为一个重要的业务板块，开始重金投入的时候，新的发展诉求就会放大这种管控无力感。

文旅项目的销售物业已经给融创提供了不错的货值和现金流，可售面积4973万平方米。但其他持有物业还需要重金投入，持续多年。

对融创来说，未来要把文旅资产盘活，谋求好回报，必须把实干能力补足，把管理权限理清。他们会成为孙宏斌文旅计划展开路上的核武器，这是融创接手万达文旅团队的一个重要出发点。

打个比方，融创已经花了438.44亿元买下了13个文旅项目，准备大干一场，就相当于花重金买了单反相机，再买一个好一点儿的镜头，做高质量的配置，也是情理之中。

更何况，这次的团队配置，相比买项目本身，还是便宜多了。

内容与形式同样重要，强强结合之后，融创的文旅业务才可能自此正式步入新台阶，改变以前一条腿走路，需要万达做拐杖的阶段。

万达：现在的钱比未来的钱值钱

万达为什么愿意放手它曾经引以为傲的文旅核心业务与骨干部队？

虽然去年与融创的交易中，万达已经拟定了要对融创持续收取运营管理费的要求，看起来是万达要持续保留文旅集团核心业务与团队，做文旅轻资产运营。

但实际上，打包出售所有的文旅项目，这个行为本身就是一个信号，它是王健林放弃文旅业务的第一步。

从第一步走到如今彻底放弃，也只是一个时间问题。

从万达的诉求点来看，没有项目，只有团队，做轻资产配置，就需要符合讲轻资产故事的硬性前提条件。

万达商业轻资产的故事已然成立，如火如荼，但文旅轻资产的故事与商业轻资产并不一样。

轻资产商业模式都需要做到有看得见的增量利益，做有成长性的生意。万达如果要做大文旅轻资产，每年接管的文旅项目与收益至少要有上升趋势。

但是，文旅项目体量大，获取难度大，沉淀资金多，一个单体项目就可能投入百亿到千亿，做一个文旅项目就是开启一个长线工程。

国内在文旅领域走得最快的开发商便是万达自己，但也不过一共13个项目。同行进攻文旅业务，在项目数量和进攻力度上，能与万达匹敌的不多。

这意味着，万达文旅轻资产对外接活，独立经营的空间并不大。

对王健林而言，剥离文旅业务，是万达转型之路上的最佳动作，也是一次必然的取舍。万达借这次出售，彻底摆脱了文旅业务的重负，可以将注意力聚焦在最具含金量的业务上，进一步做轻资产转型。放手力度之大，可见王健林转型决心之大。

用他自己的话说，是万达已持有大量重资产的万达广场，就没有必要再去持有重资产的文旅项目，后者十几年才能收回投资，负债压力相当大。

如今，彻底告别文旅集团业务与团队，也是基于利益之举。与其等待每年不确定的管理费用回报 ，不如直接出售，直接获取稳定的现金流。

对于文旅，万达宁愿相信，现在的钱比未来的钱值钱。当然，这也可能从另一个侧面反映出，资金对现阶段的万达还非常重要。

年底各个公司的员工最期待发生的事情，除了放假、发年终奖之外，就是一年一度绝不迟到的公司年会了。

有的公司喜欢摧残老板，要红包、穿异装；有的公司喜欢让员工跳舞、卖唱、喝高高。虽然风格、脑洞各不相同，但都是一种仪式感，也可以看出各家企业的文化水平和动员能力。

谁家稳，谁家躁？小七带你看看这些房企。

万科集团

地点：总部大梅沙（深圳）

大奖：Concept 划船机

关键词：简单、轻松、没有敬酒环节

作为宇宙第一大房企，万科没有把所有人都召集回总部开会，而是选择了各区域和集团各开各的。年会形式“平淡无奇”，就是简单的吃饭、抽奖、员工表演节目，敬酒都没有刻意安排。

但万科集团的年会在奖品设置上还是有特点的。大奖是京东上面价值13800的Concept 划船机，其余奖项有运动手表、蓝牙耳机等等，阳光普照奖都是运动品牌迪卡侬的购物卡。

现场评选出优秀奋斗者与优秀团队，颁发奖杯，并由他们抽取当晚的各类奖项，制造了充分的参与感。

万达集团

地点：哈尔滨

大奖：木有抽奖

关键词：节俭、王健林工作报告、三十周年

万达年会的流程一向很清晰，年度工作会议、表彰先进代表、11场分系统会议，然后是晚宴+新春联欢会。万达集团董事长王健林每年的手写工作报告和唱歌环节，更被外界视为万达年会最值得关注的“知识点”。

但不同于往年王健林的放声高歌，今年他没唱，而是哭了。2017年对于万达集团来说，可谓风波不断。1月20日，万达集团召开2017年年会，王健林做了年度工作总结，他表示，“2017年是万达集团历史上难忘的一年，万达经历了风波，承受了磨难。在困难的经营条件下，仍然较好地完成各项工作任务。”

时逢万达三十年，系统内员工准备了一个名为“万达三十年”的诗朗诵，并被万达内部评为一等奖。多名员工对小栖表示，深受感动。

在年会的第二天，万达集团的官网就制作了年会专题回顾页面，不但有各环节的播报图片，还有2017年万达的各种大事件，执行力很到位。

融创集团

地点：合肥

大奖：Iphone X、Mac Book等

关键词：风华正茂、美好、价值

工作体系报告、表彰、晚宴、晚会、抽奖，15岁的融创一个也不少。

最有意思的是董事长孙宏斌与总裁汪孟德的演讲。孙宏斌解释了恰风华正茂的主题，他说15年的融创还年轻，又碰上了最好的时候。汪孟德则解释了何为芳华。他说最美的生活方式，不是躺在床上睡到自然醒，也不是坐在家里无所事事，更不是走在街上随意购物，而是和一群志同道合的人，一起奔跑在理想的路上，回头有一路的故事，低头有坚定的脚步，抬头有清晰的远方。

年会上花了很长的时间分析融创目前还有哪些不足，哪些需要改进的地方，也花了很大的精力总结长处，以及对于自己和员工的认可。很多员工说，他们不多的话，能让自己实实在在的知道公司的状况、发展，以及努力和成功的地方。

在颁奖和晚宴上，除了一般的先进员工、团队，融创还有一个特别的奖励给优秀的老员工，10年，15年，它通过一块奖牌，感谢融创老员工的付出。

对于新员工，融创同样照顾周到。虽然各区域、系统都会选送自己的员工在年会上表演节目，但还有一个节目是留给当届的校招生：梦想家。融创鼓励员工表现自己，你行，你就上，公司会给你机会。

龙湖集团

地点：昆泰酒店

大奖：手机

关键词：低权利距离、自掏腰包、年轻文化

1月30日，CEO邵明晓坐镇龙湖集团年会，透露集团目标时“到2020年争取迈过3000亿元、‘空间即服务’”这些重大信息。之后，各区域公司相继举办了各自的年会。

重庆龙湖的年会主题为“敢创心 世界新”，会场布置、参会人员衣着或者服饰配件都以粉色为主色调。现场包装则以独角兽为延展形象，寓意龙湖脱颖而出，用精神之角冲破阻隔的门，发现新世界。

另外，区域公司年会都遵循龙湖“低权利距离”文化，比如重庆龙湖和北京龙湖的年会，整个高管团队参与到节目设置中，或互动或者表演，而且因为龙湖是一家年轻人居多的企业，其节目设置也都倾向符合年轻员工的审美品味。要特别强调的是，年会抽奖奖品全部由公司高管团队个人提供，供员工随机现场抽取。

北京公司的主题为“峯行致远”，一段有关“感恩家人支持”的视频，在现场引起了非常大的共鸣：平时工作忙碌，没有更多时间陪伴家人，但心底里从不忘对家人的感恩，展现了龙湖一贯的企业风格。

中国金茂

地点：公司食堂

大奖：苹果电脑、华为手机等

关键词：干货、传承、团圆

想看看央企的年会都是什么样子吗？中国金茂的年会现场可谓干货满满，一场主题为中国金茂2018年工作会议，内容是领导讲话+外部专家讲话；一场是纯联欢会。两场会议单独举办，前一场举办了1天半时间，后一场年会于晚餐时间在单位食堂吃饺子，两场活动都是总部员工参加，区域公司员工参加各自区域公司年会。

至于为什么是吃饺子，一是因为活动当天恰好是小年2月9号，北方素有“过年吃饺子”的习俗；二是因为“这是中国金茂的传统”。在中国人过年追求喜庆、团圆、祥和、热闹，这是永远不变的文化底蕴，饺子是一种文化传承，中国金茂用吃饺子的形式，也从某种意义上，显示出其领悟母公司中化方兴的文化以及传承。

在形式上，第一年年会吃饺子有团队包饺子比赛环节，此后每年年会只是吃饺子。边吃饺子边抽奖，一等奖是苹果电脑，二等奖华为手机，三等奖佳明运动手表，四等奖戴森吸尘器。

金科集团

地点：诺金酒店

大奖：iPhone X、单反相机、华为P10手机、BESTS耳机、小米音箱

关键词：欢乐喜庆、金科红、正能量

在房企的年会中，还有一些企业会允许携带家人一起参加，比如金科集团。在其华北区域（产业集团）新春年会上，就邀请到部分员工家属参加。在每一个人的座位上，放着写给家属的一封《慰问信》。

2017年,金科提出2017年至2020年期间,计划各年度签约销售金额跨越式发展，其中意味着工作忙碌的金科人，必然需要家人多一份理解和支持。

年会主题为“2018更美好”，颜色以红色为主基调，呼应该公司的红色LOGO，主题也与金科集团近两年的品牌主张比较吻合，2016年的品牌主张是“美好你的生活”，2018年为“为你，美好如初”，当前其公司也正从“地产开发商”转型升级为“美好生活服务商”。

在整体节目设计上，充满正能量，比如相声《盛世齐鸣》、舞台秀《东方美学主题秀》、诗歌朗诵《璀璨华北》、合唱《骄傲的少年》，都属自创节目，都属自创节目，品牌核心与调性都较突出。

蓝光BRC

地点：成都洲际酒店

大奖：木有抽奖

关键词：节目质量高、表彰人数多、誓师大会

年会由领导讲话、誓师大会、各路颁奖、晚宴以及员工节目组成，极具形式感。

蓝光集团董事局主席杨铿认为，一切事都是人做成的，有功必奖，蓝光才能“奋楫者先”。所以本次年会花了特别多的时间和精力表彰为蓝光立下汗马功劳的优秀蓝光人。比如设立了优秀个人奖、优秀经理人奖、攻坚克难奖、威猛军团奖、董事局主席奖，覆盖范围从总裁班子成员到一线员工。

“威猛军团奖”被蓝光人视为至高荣誉，是从全年业绩表现突出的单位为基础，进一步评选出来的最卓越单位。

董事局主席杨铿此前做了首诗，名为《向前方》，本次年会，蓝光的高管团队集体上台，一起朗诵了该诗，体现的是团队“我心依旧斗志昂扬”。

链家集团

地点：国家会议中心

大奖：海南游、云南游、欧洲四国双人游、马尔代夫双人游

关键词：用户责任、互联网、未来

链家今年的主题是“WE·来2018”。最出彩和让人期待的，分别是链家CEO彭永东(Stanley)的演讲和舞蹈。

彭永东的演讲将近一个小时，从2017年的变化说起，还谈到了成绩、责任与未来的方向。让链家员工记忆最深的一句话是：对用户，链家依然“敢承诺，敢担责”：全国总计16项安心服务承诺落地，覆盖交易全流程。自服务承诺公布以来，累计赔付7.5亿元，2017年实际垫付/赔付3.9亿元，2017年24小时客诉处理率达到95.3%。

优秀员工、团队表彰以及员工精心编排的节目当然也少不了。现场评选出未来之星、进取之星、创新之星等多个奖项，涉及上百个员工，看“路透图”颁发了约一米长的“奖牌”。

而作为越来越有互联网基因的企业，在员工的节目上，劲歌、热舞、校园、二次元，真的一个环节都没少。

我爱我家集团

地点：工人体育馆

大奖：Apple电脑、iPhoneX等

关键词：一部话剧演了4小时、时尚

2017年，我爱我家发生了很多大事：被昆百大A收购，登陆A股，升级我爱我家网和App，发布新战略。

我爱我家北京公司年会组收到的指令是“必须创新”。其主题为“用心服务，创新价值”，在工体360度全景舞台上，4个小时的年会由一场话剧贯穿，大意是：因为工作，宋总没时间回家陪父母，宋总和经纪人小王互换身体后，听到了父亲真心的话！宋总终于意识到，亲情是无法替代的，旅游路线图是他送给父亲最好的礼物，因为这份礼物，叫作陪伴。

话剧的具体内容表现形式上，通过歌曲、舞蹈、小品等表现故事的背景、人物心情，比如互相体验人生的《YMCA》，学艺时的《远走高飞》、住院时无法陪伴的《父亲》等等。整场话剧在欢笑的同时试图引发思考，如何真正做到“用心服务，创新价值”，当历史的车轮轰隆而过，唯一不变的是不断变化。

这是别人家的年会，你们公司的年会有没有震到你？

8月31日，融创中国（1918.HK）披露了2018年半年报。

业绩发布后，孙宏斌对媒体说“我们是安全第一，这一两年都要把安全放在第一位。未来保持现在的规模难度不大，但增长也很难。”

融创2018年H1的财报数据很靓丽：合同销售金额1915亿、同比增长约76%；营收466亿、同比增长约215.3%；毛利润115亿元‘同比增长251%；净利润67.8亿、同比增长297%。

过往12个月（2017年H2+2018年H1)，融创净利润达165亿。1132亿港元市值对应的市盈率仅为6倍。故此孙宏斌给出“买房子不如买融创股票”的建议。

“多收了三五斗”的财报发布后，投资人并没有买账，融创股价仍是不温不火。

正如孙宏斌所说，融创目前主要问题是安全、而且“增长很难”。高风险、低增长，投资人为什么要买融创股票？再说恒大的市盈率比融创还要低！

强弩之末

2007年被迫贱卖顺驰之后，孙宏斌全力经营融创。此时中国房地产业高速发展的“红利期”已过，但孙宏斌却率领融创奇迹般地急起直追：2011年，融创合同销售金额居行业第18位；2012年升至第12位、2014年突入前10、2016年位列第7；2017年，合同销售金额3620亿元，同比增长140%，行业排名第4。

进入2018年，融创终于慢了下来。上半年合同销售金额1915.3亿，同比增速降至76%，仅为2017年的一半。

恒大、碧桂园、融创是中国房地产领域最激进开发商，近些年都在蒙眼狂奔。

2016年恒大以3734亿合同销售金额拔得头等。2017年碧桂园以5508亿元超越恒大，这一年融创也很猛，3620亿合同销售额相当于碧桂园的66%。但2018年H1又回落到碧桂园的46%。

狂奔十年，融创已是强弩之末。尽管碧桂园日子也很不好过，但融创合同销售金额只有碧桂园的一半，想要超越谈何容易。

别人家的营收

虽然2017年融创合同销售金额达到碧桂园的66%，但营收相当于碧桂园的29%。

房地产公司结转营收有很大的自由度。假如一个项目预计销售20亿，2016年卖了一半，到手的10个亿可按“客户预付”或“合同负债”的名目归为“流动负债”，待项目售罄再将20个亿结转为营收。如果2016年就想结转这10个亿也很容易：把项目分为一期、二期；一期于2016年销售完毕，10亿销售收入被确认为本年营收。

所以房地产公司确认为2017年营收的款项即包含2017年的合同销售收入，也一定会有来自2016年收入，还会有2015年甚至更早年的收入。钱已到手，想什么时候结转为收入都“有道理”。

“营收/合同销售金额”可以被称为“名义结转率”。分母是本年合同销售收入，分子来自本年及往年合同销售收入。打个不严谨的比方，营收是交给老婆的工资，合同销售金额是他的实际收入。多数情况下两者的比值小于1。但也有例外，比如事业不顺，收入下降，为面子拿“私房钱”加上实际工资交给老婆。碧桂园名义结转率就曾高于100%。

上市的房地产公司为让财报好看，倾向于尽可能多结转，但是要留“地步”。假如来年销售收入增速不理想，可以提高结转率、让营收保持漂亮的增长曲线，本质上是用往年的收入来扮靓本年业绩。

合同销售金额反应企业经营上的进取精神，名义结转率则反应其在财务上的激进程度。比如万科名义结转率从未高过80%，2017年只有46%；2016年碧桂园名义结转率为95%；2017年，恒大名义结转只有62%，2018年H1一下冲到99%。

别人家的营收达到合同销售金额的99%，为什么融创只有24%？

如今投资人看中top line（营收）胜于bottom line（净利润），融创不是不想多结转，而是另有原因。

花架子

融创的名义结转率低得离谱，2017年合同销售金额3620亿、营收659亿，名义结转率仅为18%。

或许因为融创合同销售额增长太快？

比如2016年融创合同销售额超过1500亿，同比增长121%。假如该财年353亿营收全部结转自2015年的合同销售额，等于结转了51.8%。但2016年碧桂园合同销售金额同比增长120%，名义结转率仍然高达68%。所以，高速增长不能圆满解释融创结转率为什么只有18%、24%。

真正的原因是融创体系里联营、合营公司占比较多，而只有持股50%以上的子公司才能“并表”。

联营模式下，融创持股不足50%，不当家、不做主; 合营模式下，融创持股达到50%，但也是“当家不做主”。

2017年，联营/合营企业销售收入1404.7亿元，相当于融创的213%。融创只能将“亲自”完成的597.5亿确认为营收，联营/合营企业一千多亿不能并入。

2018年H1,联营/合营企业的收入没有披露，只根据权益法确认了11.1亿元的投资收入。

为取得“投资收益”，融创付出代价不小。2017年末，联营/合营公司账面价值（按成本入账再逐年摊销）分别263亿和323亿，合计586亿、相当于净资产的96.7%。2018年，联营/合营公司账面价值达到621亿（相当于净资产的97.8%），半年收益11.1亿，年化收益率3.58%，还不如存银行。

融创投资众多的联营/合营公司，资产收益率却如此低下，图什么？不过是为了让合约销售金额大增，撑起“行业排名第四”花架子。

四种负债率“争奇斗艳”

披露资产负债率为的是帮投资人评估债务风险，而不是相反。

融创一向不愿“老老实实”地披露资产负债率和净资产负债，尽拣些奇奇怪怪的“负债率”让投资人一头雾水。

2018年中报称：有息负债余额较去年年底减少约95亿元，净有息负债率下降9.5个百分点。听起来让人宽心，而且只说降了9.5个百分点，到底是百分之多少，普通投资者能算出来吗？

房地产企业普遍负债率较高，但融创和碧桂园高得离谱。

截至2018年二季度末，融创总资产、总负债分别为6699亿和6064亿，资产负债率为90.5%。

2018年二季度末，融创净资产负债率达954%，仅次于“亢龙有悔”的碧桂园！

2017年报，融创披露的是一个掩耳盗铃的“资产负债比率”。分母是总资产，资产负债表里最大的那个数，分子是计息借贷减现金、再减受限制现金。分母不能再大、分子无法再小。用庞大的总资产证明家底儿雄厚，但90%的资产是借来的，谈何“雄厚”？

2017年末， 融创资产负债率90.3%，净资产负债率928%，资产负债比率仅为19.7%。

“资产负债比率”不仅数值小得让人产生“企业债务负担不重”的幻觉，更离谱的是会出现负债越高数值越低的奇景。

比如2018年二季度末，融创资产负债比率为18.3%，总资产为6699亿。假如再从银行贷款3301万亿。在拿到这笔贷款的时点，由于钱还没有花出去，都是账面现金，做分子“有息负债净值”还是1226亿，做分母的总资产达到1万亿，资产负债比率降至12.26%！

融创披露这样的负债率居心何在？

2018年中报披露的又是“净有息负债率”，分子是有息负债、分母是净资产。

截至2018年二季度末尾，融创长期借贷、短期借贷余额分别为1345亿和753亿，这2098亿的确是“最不敢不还的”，贾跃亭也得把这种钱还了才能出境。

至于欠供应商、欠员工的就顾不到了，反正也“不碍事”。但融创要把大陆的生意做下去，除了欠金融机构的2000多亿要还，欠供应商的759亿也要还，欠关联公司的935亿要还，预收用户1724亿购房款，要把房子盖好按期交付。

”净有息负债率“的问题是以偏概全，既然披露了以净资产为分母以有息负债为分子的“净有息负债率”，至少还应披露以应付账款为分子的“净应付账款负债率”、以合同负债为分子的“净合同负债率”，才能让投资者了解融创在净资产上加了多大的杠杆，其实看一眼净资产负债率就知道所有杠杆的总和是9.54倍。

盛宴过后

孙宏斌是房地产老兵、融创却是后起之秀，2015年之前没有能力囤地，基本上只有在建工程没有土地储备。

2016年报，融创终于披露了7291万平米土地储备（相当一部分是联营/合营公司的储备）。

2017年，融创新增土地储备6764万平米，年末土储总面积1.42亿平米。加上意向参与的旧城改造项目，土储总面积达2.18亿平米。

2017年融创暴富是因为鲸吞了万达的13个文旅项目，一举获得5897万平米土地储备。其中可售面积4973万平米、自持面积927万平米。

真是一场盛宴！

虎嗅当时推算可售部分销售额达6358亿，毛利润超过1600亿，足以弥补投到乐视血本无归的168亿。

但从目前的情况看，融创没有福分“消化”这餐盛宴。

根据新传出的消息，济南项目后续用地出了问题，海口项目整个被取消。当地政府看中的是万达的品牌，选择的合作者是当时的中国首富。孙宏斌能买下项目却未必能买到地方政府的认可。

融创有能力经营好这些巨型文旅项目吗？会不会卖了房就跑路？各地政府会重新评估相关事宜，已经开工的项目可能缩水，即不提供二期、三期用地；未开工项目甚至会被“连根拔起”。

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万达集团与融创中国（1918.HK）正在加码合作。1月29日，融创公告显示，将参与万达商业（万达集团旗下公司）私有化股份的回购计划，出资95亿元购买该公司股东持有的约3.91%股份。

一个月前，1月3日，万达董事长王健林在总部会见了融创董事长孙宏斌，目的之一即商讨此前悬而未决的万达文旅城（下称“万达城”）资产交割问题。

孙宏斌一行6人到访，包括行政总裁汪孟德、财务总监曹鸿玲、法务总监薛雯、首席运营官马志霞等。这是融创集团高管团队的大半壁江山，也是负责万达城资产交割的最高决策层。

在2017年7月19日，融创以438.44亿元收购13个万达城91%的权益后至今，其中8个项目完成资产交割，另外5个项目的交割事宜却一拖再拖。

“目标项目是由多种业态的销售物业和持有物业构成的综合性开发项目，且目标项目数量多、体量大，处于不同的开发和经营阶段，因此需要较长的时间准备和编织须载入通函的经审核财务资料、估值报告及其他资料。” 这是融创公告给出的延期交割理由，现实却没那么简单。

尽管两家公司在签署交易协议时，承诺四个不变——“品牌不变”、“规划内容不变”、“项目建设不变”、“运营管理不变”，但地方政府对融创这位“闯入者”，以及在紧急转型的万达城商业模式或许还存在着些许的疑虑。

“头疼”的济南万达城

融投资万达的官方公告显示，13个万达城资产交割的预计完成日期是2017年10月15日或之前。

2017年10月11日，融创宣布已经接收前两批、8个万达城，剩余5个万达城延迟至12月31日或之前。待到12月21日，融创宣布交割再度延迟，交割日期至2018年4月31日。

重庆、青岛、昆明、济南、海口，这是剩余5个待交割的万达城。其中，济南万达城不仅是所有万达城当中投资额最高的一个，还是王健林和孙宏斌比较头疼的一个。

（图说：1月3日，济南万达城一期文旅工程还在地基施工阶段。）

2016年8月26日，济南市人民政府、历城区人民政府、万达集团共同签署该项目的合作协议。万达集团承诺投资630亿，文化体育旅游产业部分的投资超280亿元。

济南市承诺出让4200亩的低价建设用地给予万达集团。2017年6月30日，首批1495亩土地定向拍卖给万达，楼面价仅2800元/平方米，当时的拆迁补偿价位13000元/平方米。此外，济南的拆迁工作由政府承担。济南市政府当时用时5个月拆迁完毕，投入资金26亿元。

拿地刚满10天，情况突变，济南万达城91%的权益易手融创。此时，挖掘机刚进入位于济南市莲花山脚下的万达城项目，开挖一期住宅项目的地基。

2017年7月22日，即在万达、融创达成最终交易协议三天之后，王健林前往济南市拜访相关领导。

“这是由于济南市政府暂停了济南万达城的土地出让，王健林是去和当地政府沟通协商。”《财新》报道显示，后据历城区和济南市国土反馈，济南市同意继续签署土地出让合同，但必须同时签补充协议。补充协议对文旅城的建设时间、标准、后期运营提出严格要求，否则将采取不允许住宅销售，收回土地等惩罚措施。

目前，仍有三个万达城项目尚未全部完成土地出让。其中济南万达城待供应土地尚有2705亩，相当于项目规划用地的65%，昆明万达城待供应土地占到项目规划用地的82%。

廉价土地是地方政府给予万达城项目的优惠条件之一。正因如此，土地供应不会一次性完成，而是根据工程进度分批次出让。而且，万达城项目的每年给该项目土地供应，需要编入《济南市本级年度土地供应计划表》。2017年的供地指标已经完成，剩余2705亩按计划在2020年计划建成开业之前分批供应。

诸如济南等尚未交割的万达城项目，能否获得后续数年的项目用地。对此，腾讯《棱镜》向万达、融创请求置评，但未获回应。不过，王健林在这次在拜访济南市领导时的姿态值得玩味。

王健林此前两度到访济南，万达官网当时给出的报道口吻是，“王健林董事长会见济南市领导”。2017年7月22日这次则变成“济南市领导会见王健林董事长”。

一位接近融创的人士向腾讯《棱镜》透露，王健林之外，孙宏斌与旗下高管同样到访济南，依旧无法改变济南万达城延迟交割的现实。

对“闯入者”的疑虑

事实上，万达城的“资产交割”并不复杂——比如西双版纳万达城，包括资料、财务、人事、印章等项目的交割，一天之内宣告完成。“真正复杂的是协调地方政府关系。”接近此次万达城交割的消息人士透露。

腾讯《棱镜》多方求证获悉，前8个项目之所以顺利交割，与项目大多或已开业或将建成不无关系。另5个项目之所以交割延期，同样受到项目建设进程影响。除青岛项目将在2018年4月全面开业之后，其他四个预计在2020年-2021年方能建成开业。

“一个最明显的疑虑就是，万达自身的商业信誉、资金实力、开发运营才是地方政府愿意与其合作的关键，现在项目刚开始建，大股东突然换成融创了，换谁都会担心。” 一位熟悉万达和融创的房地产公司高管对腾讯《棱镜》表示，“而且融创的资金实力、负债压力、企业信誉，以及由此可能带来的项目风险，都值得慎重再三。”

瑞信香港此前发布的研报显示，融创杠杆率“冠绝内房股”。截止2017年上半年的净负债率是260%。“若计入2016年发行的100亿元永续债，其净负债率达到390%。”

在万达城缔造者王健林看来，建设万达城，资金压力相当大。

“每个万达城项目需要七八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。十几个项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五到六年内，十三个每年净增1000亿负债，压力相当大。”在2017年万达集团年会上，王健林再次强调，“这样加杠杆、逆势而为是不科学的。”

收购万达城放大了融创的财务负担。但孙宏斌曾对腾讯《棱镜》表示，2017年将是融创负债率的拐点，融创接下来将加速销售资金回笼，公司负债率会越来越低，并且融创有足够的资金。

融创中期财务报告显示，融创在手现金924.1亿元，足以覆盖金额为689亿元的1年半以内到期的有息债务。按严谨口径，扣除掉受限制现金，不受限制的现金为706亿元，也仍可以覆盖1年半以内的有息债务。

但融创依旧需要王健林。

“因为融创的地方政府关系非常薄弱，在万达城交割中需要万达给它背书。” 前述房地产公司高管表示。

事实确系如此。

接近融创万达高层的人士告诉腾讯《棱镜》，在13个万达城的资产交割当中，协调地方政府关系的工作主要由万达负责，“前8个大多已经开业或者即将建成，协调起来比较简单，融创最终负责财务、印章、工商登记变更这类事务性工作即可。剩下5个还在协调当中。”

一家与融创有业务往来的信托公司高层向腾讯《棱镜》指出，项目尚未交割，产权关系不清楚，就会影响项目的融资。“融创曾向我们公司寻求就某一万达城项目进行抵押贷款，但就由于产权不清，而没有接这个单子。”

上述信托高管进一步分析称，项目融资不顺，就有可能拖慢地产项目的资金回笼，继而影响到文旅产业的工程进度，而工程进度又是资产交割过程中地方政府最关心的环节。“这是一个负向循环。”

（图说：1月3日，济南万达城展示中心暨售楼处已经建成，目前一期楼盘开始预售。）

1月3日，孙宏斌带领汪孟德等人拜访王健林，诉求之一即希望王健林尽快破解这种负向循环。这同样符合万达自身的利益。

2017年是万达的特殊时期，王健林坦诚“遭受磨难和风波”。因此，“如果万达城的交割再出现问题，会对万达在地方政府眼中的信誉造成直接伤害，王健林是不可能允许这种情况发生。”上述接近融创万达高层人士透露。

按照王健林在2018年万达年会上透露的目标，未来将保持每年50个万达广场的开业速度，到2020年开业800家。万达要想达成这一目标，依旧需要得到地方政府在地价等方面给予政策优惠。

“累活”和“精细活”无缝衔接

融创究竟有无能力保证万达城的建成开业，这不仅是一个信用问题，还关涉万达城自身的项目结构，以及万达、融创在这一结构的分工。

13个万达城当中，房地产开发这种销售物业占比84%，剩下16%才是文旅、酒店等自持物业。比如，济南万达城首批出让1495亩土地，销售用地1085亩，用于文旅产业部分的自持用地410亩，支付土地出让金66.75亿元。

“土地出让金是整个万达城项目最大的一笔投资。”熟悉万达城开发模式的业内人士告诉腾讯《棱镜》，“万达城后续投资，先依靠土地使用权抵押得来的贷款投入在建工程，再依靠在建工程抵押贷款投入住宅开发，继而将住宅销售资金投入文旅产业。”

因此，楼盘销售速度决定整个万达城项目的建设进展。

万达集团正在淡化房地产这种重资产，谋求通过商业、文旅等地产项目中积累的品牌信誉、政府资源、运营经验，完成商业模式的重塑。反之，融创却是房地产行业新贵，销售凶猛是其显著特点，这家公司2010年销售额86亿元，2017年蹿升至3600亿元，行业排名仅次于碧桂园、万科、恒大。

万达与融创在前8个交割完毕的文旅城中的分工，同样取决于双方能力。万达负责酒店、商管、乐园等自持物业的品牌管理、规划内容、项目建设、运营管理，融创则负责房地产开发等销售物业。

以南昌万达城为例，该项目公司在完成工商信息变更之后，融创持股91%，融创武汉公司总经理王迎佳出任法定代表人，万达助理总裁杨明明继续担任总经理。

在酒店、商管、乐园等自持物业的各个运营公司中，融创每个运营公司仅派驻一位财务代表、一位法务代表和一位业主代表，其余高管、员工继续由万达一方担任。地产开发的销售物业高管几乎大换血，改由融创一方担任，万达普通员工如愿留下，要与融创签署劳动合同。

（图说：融创在接管南昌万达城地产销售后，开始招聘）

在入股乐视、并购万达城之后，孙宏斌在多个场合宣讲融创在文旅和消费领域的“美好生活”布局，但在现阶段，他仅表示“我们只能干盖房卖房这种脏活累活，文旅产业运营这种精细活儿还是老王（王健林）他们擅长。”

“在融创向文旅产业派驻的几个业务代表中，还有一个是融创从其他文旅城挖来的原万达员工。”南昌万达城内部人士告诉腾讯《棱镜》，融创人才储备不足只是一个方面，文旅产业的财务系统对其来说同样陌生，“文旅跟地产的报表是不同的。比如商管公司的报表中有一个科目用来记录租金收入，融创的人在接收财务时，还在问我们财务，这项用来干嘛？”

地产行业属于“打一枪换一个地方”的快速周转行业，文旅产业却需要耐心培育区域市场，潜心经营十多年才能收回真正盈利。

“仅以地产行业的管理水平掌舵万达文旅城，这远远不够。” 上述南昌万达城内部人士坦言，万达集团自身的文旅城经验不过四五年时间，诸如万达城中的海洋主题乐园，目前还在聘请韩国团队代其管理，“所以我们总是调侃说，万达做文旅的水平，距离迪士尼差着好多个长隆度假村。融创距离万达，差着无数个万信（万达RTX名称）。”

腾讯《棱镜》就万达城交割诸多问题请问融创与万达进行置评，截止此次发稿未获正面回应。据接近万达方面的人士透露，双方正在按照此前协议内容推进。