ico是什么，ICO病房是什么病房

编者按：本文转自区块律动BlockBeats，作者系0×2，36氪经授权转载。

区块律动 BlockBeats 最近与多个区块链 ICO 项目的运营团队交流时，许多参与人员跟我们说“ICO 是新鲜事物，我们创业团队也天天被骗。”。确实，ICO 对于 99.99% 的人来说，都是未知领域，当大家开始往这个未知领域前进的时候，肯定会有各种拦路虎。

咱不谈 ICO 的利弊，多个区块链创业团队向区块律动讲述了 5 个在他们 ICO 过程中的故事。

骗局1：菲律宾人冒充社区运营专家，求职不成开启腹黑模式

项目 A 的 ICO 私募阶段非常顺利，仅用了一个月的时候就完成高达 3 万个 ETH 的私募。与此同时，配合 ICO 的空投和社区运营活动也同步开展。

这个项目其实还有一个实体项目，但是因为创始人一致要求公司走精益路线，美其名曰将每个人的最大价值发挥出来，实际上就是无止境的加班工作。不知道出于什么原因，创始人突然宣布公司准备 ICO 融资，这让本来人手就不够的团队乱了手脚，强制调拨了 3 个人来做 ICO 项目的运营。

开设 Twitter、Facebook、Telegram，网站上线，一切正常。

空投活动的效果非常好，在短短一周内就完成了接近 5 万入群，Telegram 群里开始热闹起来，但也多了麻烦。因为真正在负责 Telegram 运营的其实只有一个人，也就是区块律动 BlockBeats 采访的 Ly。

Ly 说，社区运营的第二天，空投链接被发到了国外的韭菜群里，Telegram 群里突然涌入上百人。Ly 说，因为前一天晚上改白皮书改到凌晨四点，白天到公司的时候就下午 1 点了，Telegram 还需要翻墙才能看，但是到了公司之后，做我隔壁的技术大哥告诉我，快看群里发生了什么。

「我打开 Telegram 群一看，我的天呐，2000 多人了！」前一天加班到快天亮的疲倦马上就不见了，Ly 赶紧开始了当天的工作。

病毒式扩散让项目 A 的空投异常火热，他们的分享文案和链接在 Twitter 上疯传，越来越多的人开始加入 Telegram 群，当天就有了 5000 人。

Telegram 群的人数限制是 10 万人，你可以想象当一个群里有 10 万人时候，一分钟就能刷出几百条消息。在群里有 5000 人之后，作为管理员的 Ly 觉得这个群已经快要失控了，有各种各样的人，提出各种各样的问题，Ly 有心无力，管理不了这么多人。

很快，私募的投资人就介绍人来帮助 Ly 管理社群。这个外国人用英语向 Ly 交流，自称是 ICO 社群管理专家，曾经在多个 ICO 社群里管理过超过 2 万人的大群，有丰富的项目管理经验。

Ly 在跟他交流后觉得这个人不错，有经验有技能，而且可以解决燃眉之急。

外国人开价：如果你们需要我的话，我愿意帮助你们，我按月付费，一个月 3000 美元。

相比于融到的 30000 个 ETH，这 3000 美元就是毛毛雨。

但是 Ly 在跟领导交流后，领导觉得太贵了，这差不多是 Ly 工资的两杯，还不如送点 Token 给他。

外国人对这个提议表示了不满，在他看来，介绍人给了他一份工作，但是项目 A 却只想给点小钱打发掉。这个不满提出之后，Ly 的领导直接否决了与他继续谈下去的想法，社区运营管理专家被踢出了项目 A 的 Telegram 群。

被踢出之后，当然很生气。这个专家自然要用他的方式来表达自己的愤怒，他将自己所有的 Telegram 小号都加到了群里，开始了长达 24 小时不间断的诽谤和谩骂。

他先是在群里告诉大家：这个项目是骗子项目，你们被骗了，空投不会给你们，能退群就退群吧。很快，Ly 发现了他的计谋，将他踢出社群。但是很快，换个号再次进入群聊，这次他换了新招。

他将自己的名字改成了群聊管理员一样的名称，然后开始私聊每个群里活跃的人。「我是项目 A 的管理员 Ly，我们现在针对早期的投资人，有更特殊的优惠措施，你可以以更低的价格买到我们项目的 Token，算是私募的一种，你是否愿意参与？如果你愿意的话，我们继续聊如何合作。」

继续聊下去，他会让对方往自己的以太坊地址打款，当然打款后是根本收不回来了，因为根本就不存在这个活动，对方会慢慢地发现自己已经上当。

又过了不到几个小时，事情就败露了。差点被骗的人将聊天记录发在社群里求证，官方很快就否认了，并声明：没有任何付费换币活动，只有空投，认准地址，客服不会与你主动私聊，也不会让你打款。

Ly 再次发现，仅靠一人之力是无法控制这个社群的，所以她向身边的技术大神求救。

技术大神表示，Telegram 是可开发的平台，有机器人接口可以用，说不定用机器人就可以实现自动化控制。实在忙不过来的 Ly 与大神一拍即合，3 小时后，大神给他上线了一个最简版的机器人程序：加群新用户把自己的 ETH 地址发出来，就会记录到白名单中，不再需要她自己手动去确认。

1 天后，服务器升级，现在不需要暴露用户的 ETH 地址了，只需要用户把自己的邀请码发在群里就可以自动记录。

2 天后，机器人再次升级，群内发送的所有带链接的信息都将会被自动删除并且记录一次违规行为，违规行为超过 3 次的，将被禁言 1 个月。

3 天后，机器人变得更加严厉了，群内所有图片和视频都不允许发布，变成了仅能进行空投邀请码验证的群。

这 3 天时间里，项目 A 的 Telegram 群里加了 4 万人。截至区块律动发稿，这一个群已经加满，2 群人数也到了 6 万人。

Ly 告诉区块律动，这都是程序员大哥业务搞的，一共花了不到 10 个小时，基本上用的都是别人已经做好的模板。

而这种模板式的东西，也成了不少骗子下手的工具。

骗局2：成本 1000，Telegram 群控机器人和空投程序报价20个ETH

区块律动认识的另外一个项目 B，他们在 2 月底的时候开始自己的 ICO，跟其他区块链项目不同的是，他们要做数字资产交易所。交易所发币已经成为现在的趋势之一，所以他们也要像很多区块链项目一样来一波空投，圈一批用户。

与项目 A 的抠门不一样，项目 B 财大气粗，投资人列表里满是大佬，甚至还有场外交易的大庄，所以根本不缺钱，但是极度缺人。因为数字资产现在还是在红线边缘游走，无论是研发团队还是运营团队，他们都不敢光明正大地招人，只能每天在全国各地飞来飞去，靠熟人介绍，从传统互联网项目里挖人。

挖人也不顺利，虽然报酬给的很高、福利也特别好，但是因为政策不明朗、对泡沫化的行业有顾虑，大部分人跟项目 A 的负责人聊过之后就没有下文了。没有人加入，项目 A 的空投进展缓慢。

项目 B 负责人告诉区块律动，我们找了全国各地的人，其中就需要一个能够将我们 Telegram 社群运营起来的人，起码能管理一个 5000 人的群的人。于是乎她的酒桌朋友老李出现了，向他介绍了一个「非常靠谱」的团队。

但在币圈，只要超过 1 个人，就敢说是团队。

这个团队的成绩斐然，虽然只有 2 个人，但是凭着努力和一点点巧劲儿，就帮 2 家 ICO 团队成功地运营了超过 10 万人的社群。几番演戏辗转沟通之后，老李向她报了个价格：20 个 ETH，包空投+社群运营 1 个月后可以有 5 万新用户进群。

20 个 ETH 在 2 月底也值 10 多万块钱。

只需要 10 多万，就可以拉到 5 万新用户进群，还包括整套的空投程序和机器人程序，对于项目 B 的负责人来说，「不要太划算」。

然而如果真的去实践一下，其实整套流程大概只需要半个 ETH 就能搞定。

空投程序可以直接套代码，把网站换个图片就可以使用，成本只需要一台最低配置的服务器就可以。而至于 Telegram 群的运营，在发币之前，所有进群的人只是在验证白名单和一些简单的提问，全部可以通过机器人来控制，而机器人的开发也是网上现成的。

这 20 个 ETH 的报价，除了机器人和网站的维护费用之外，还有 19.5 个 ETH 的「学费」，因为你不懂。

在深聊了之后，负责人计划在 3 月底与他们进行合作，老李也很开心，因为他可以拿到最少 5 个 ETH 的回扣。

可惜，老李到现在还没有拿到，因为 3 月份政策和市场快速收紧，项目 B 的交易所上线之后也没有与老李的团队进行联系。

*更新：老李的靠谱团队运营的多个 Telegram 社群 2 月底发币之后加起来最高达到 12 万人，每天有 2 万多条消息，现在这个社群发现空投的币根本无法兑现最初的价格，纷纷退群，最多的一个群退到仅剩 3 万人，每天只有几百条消息。老李运营的社群带来的全部都是薅羊毛的，天南地北、各种语言，毫无价值。

骗局3：找币圈媒体发快讯，其实是交保护费

回到项目 A，ICO 项目组里，领导的私募活动正在继续进行，进展不错，已经完成了 70% 了，马上就可以 close 了。再加上社群运营非常火热，给了领导十足的信心，感觉他们的币只要上交易所，就可以翻倍。

领导下发了新的任务：把我们要发币的事情宣传出去，别直接提发币，先刷我们投资人的脸。

还是 Ly，这次公关的任务交给了她。领导的详细指标是：在国内主流的币圈和科技媒体上发快讯。

主流币圈媒体，大概就是：B 世界和 G 色财经了；科技媒体，在 Ly 的认知里，应该是 36kr、pingwest 这样级别的媒体。Ly 在加入这家公司就做过公关工作，跟科技媒体联系，没有什么难度，但是想在这些媒体上发稿，却有点难度。

正如区块律动之前问题提到的，如果在互联网媒体上发布 ICO 相关内容，其性质等同于财经媒体发布股评，是被行业严格禁止的。除了币圈媒体之外的媒体，发布区块链相关内容，只能从项目分析做起或者发布故事类的内容。

但是项目 A 的实际项目因为行业特殊性，是一家出海公司，没有什么亮点和大事，所以并不能登上这些媒体。所以 Ly 把目标还是放在了币圈媒体上。

几经周折，Ly 联系上了一个可以帮他们同时在多个币圈媒体上发文章和快讯的公关公司。公关公司的人很傲慢，开价：B 世界快讯 1 个 ETH，G 色财经快讯 2 个 ETH，G 色财经文章 0.5BTC，其他快讯打包价 1.5BTC 包发。按照当时的价格算下来，其实就是快讯 5-10K，文章 50K。

算了一下，想要完成一波公关，需要拿出接近 2 个 BTC 的价格。当 Ly 把这个价格报给领导的时候，领导一脸不可思议，「怎么这么贵？我们能不能给他们点我们的币？」

Ly 一脸黑线，领导相当于拒绝了她的提议，那她也没办法继续推下去，只能对公关拖着。

一直拖到项目 A 拿到了节点资本的投资。

因为某些天然的、巧合的关系，节点资本的人愿意把 G 色财经的人介绍给项目 A。Ly 和 G 色财经的人聊了之后才知道，对非节点资本投资的项目，他们是要收费的，但是节点资本投的自己人，可以免费发快讯。于是乎，G 色财经在过年期间连着发了多条项目 A 的利好消息。项目 A 也顺利地在上个月上了火币交易所。

免费的东西虽然好，但是有代价，项目 A 的所有消息只能通过 G 色财经发出，严重限制了其影响的受众。

过完年后，领导终于同意可以花点钱发其他媒体的快讯和文章了。当 Ly 找到之前的公关时，对方对他说，「我们现在不做区块链媒体了，效果太差，快讯的量也是刷的」。

骗局4：只要火了，立马有山寨网站骗私钥

几乎所有的 ICO 项目，在开始有流量、有曝光之后，就会被各路骗子盯上，他们擅长的做法包括：1、假冒社交媒体账号，发布虚假消息骗钱；2、假冒空投，骗取用户私钥；3、假冒客服，骗取用户钱财。

因为政策原因，所有的国内 ICO 项目都把发声渠道搬到了海外，Twitter、Telegram 都是首选。如果是在微博或者微信上发布消息，相关的规则或许还能管一下骗子，但是在 Twitter、Telegram 这种地方，监管失效。

因为 Twitter 的账户机制，允许出现相同的昵称。你可以叫特朗普，我也可以叫特朗普，但是你的用户名是 @Trump，我是用户名是 @Trumb。但如果你匆匆扫一眼，是根本无法分辨的。所以在很多 Twitter 下面，会出现大量的假账号发的钓鱼网站。

打开之后你会发现这个网站正在大派送，免费发出 15000 个 ETH，快来领！你只要往外面这个地址转币，我们 10 倍奉还！

这种骗子，无本生意，总有人上当，ICO 项目方永远都封不掉、禁不了，到头来，用户发现自己上当，还要怪项目方骗人。

在 Telegram 社群里，骗子会假冒自己是管理员与进行空投白名单验证的人聊天，然后引导他们去假的空投页面或者直接以客服身份跟用户要私钥。

骗局5：投资人说区块链是未来，我们的项目已经3个月没进展了

项目 C 是一个出海项目，也是在今年 1 月份的时候被投资人说服去做 ICO。在过去的 3 个月时间里，他们的用户增长和去年 12 月没有变化，数据量也没有新亮点出现，反倒是这个期间竞争对手的量起来了。

项目 C 是一个新闻 App，原本计划去年底上线短视频功能，但是因为种种原因一直拖着。竞争对手可能觉得再去突围新闻 App 已经没有价值，不如直接在短视频领域冲锋，更愿意砸钱、更愿意花钱推广，用户量在一年内就完成了 3000 万安装，长期稳居当地下载榜单第一名，而项目 C 只在 40 名开外。

竞争对手在 1 月份的时候开始了更大规模的推广活动，日活用户直线飙升到接近 300 万，而项目 C 的日活仍然在 100 万日活挣扎，次日留存不仅没有升，反倒降到了不到 50%。

项目 C 主力团队在这段时间里一直都在做 ICO，只剩下一些虾兵蟹将在做日常运营，导致团队精力分散。项目 C 的 App 可以说是在过去的 3 个月里没有任何进展，还错过了几个重要的市场推广节点。

项目 C 的运营人员告诉区块律动：「去年 12 月的时候，我觉得我们公司很有潜力，大家一起可以吊打其他对手，但是现在这个状态，不被别人吊打就很好了。」

交易所上币之后，项目 C 的多个团队成员立刻提出了离职，有的原因是太累了，有的原因是要生孩子，但大家心底都明白：项目 C 的团队已经心散了。

「如果不搞这个 ICO，画这么大的饼，过年期间，我们能做好多事情。」

募投管退是创投基金管理公司的四件大事。四件事中有三难，即募资难、投资难、退出难是普遍问题，而且三者之间有内在的依存联系。这三难中，募资难和退出难与区域市场的结构、生态环境及区域投资者的偏好有关。

近日我在思考东南亚科技企业的退出通道问题，与部分"退出产业链"上的券商投行专业人士沟通了解本区域现状、局限，以本文来做一个小结与大家分享。

本文主要探讨如下几个问题：

在本区域，ICO短期内是否有可能成为一个有效的的退出通道？

东南亚市场科技企业的退出现状

东南亚科技企业要通过SGX 主板和Catalist退出可能面临的障碍

一、ICO作为一种来势汹汹的替代融资手段，是否会导致传统VC被边缘化？

自2017年上半年开始，加密货币热潮席卷了全球除非洲和拉美之外的各个主要区域，东南亚也不例外，涌现了多个为早期VC挣了大钱的ICO项目。例如OmiseGo, TENX等等。OmiseGo的市值一度升至26.7亿美元，这与“实体经济企业”Razer目前的市值相当。OmiseGo这一波的强劲表现，可归功于2017年的时代红利，或者是大陆前些年所称的“风口”。

Omise是一家位于曼谷的创业公司，成立于2013年

在这波热潮下，沉渣泛起，许多原本从VC那里融不到钱的早期企业，通过与区块链靠拢，重新包装，通过发币募得大笔资金。然而潮退后，大家却看到有一批没穿泳裤的早鸟价投资者陷在滩涂的淤泥里无法抽身。甚至还有部分在更早轮进入机构投资者，发现在锁定期结束后，所持所持的token投资面临了亏损。

挣钱和亏钱的两拨早期投资者入场的时间相隔不远，但市场大环境已经迥异，所谓“人间一日，币圈一年”就是这个意思，说明了加密货币市场的高度波动和凶险。

OmiseGo的市值一度升至26.7亿美元

币圈的一度繁荣难免引发VC从业人员的疑问，即ICO作为一种来势汹汹的替代融资手段是否会导致VC被边缘化。VC是否应顺应潮流，搭上这班快车，并利用其来捕获价值？

大多数的股权基金由于募资条款约束，不得投资加密货币，因此部分中国和美国的GP，如红杉美国和一些中国个别主流美元GP还专门募集了专项基金或设立专门Vehicle用于Token投资。

在美国和欧洲，近期的不少ICO项目通过优化项目公司结构，来为能“帮得上忙”的企业和创投基金（Value-added Investors）在早轮投资提供便利。具体做法就是摈弃那些脱裤子放屁的基金会牌坊，直接把所有拟发售的Security Token和库存的TreasurySecurity Token作为公司资产负债表上的资产，让机构投资者投资股权，从而间接拥有公司持有的部分Token资产。

部分投资者还可以早轮低价额外参与认购公司通过private placement发售的security token，在上加密货币交易所后退出以收回本金（包括股权投资的本金），而在公司残留股份的未来退出则是净赚。

这个做法保留了传统VC投资者在早期（未发币前）投资这些企业的积极性，因为公司的股权价值与公司持有的token价值挂钩了。

美国证监会规定，非公开发行的Security token可在认购之日起12个月后上交易所流通，这样就提供了合法合规的流动性。

在美国，企业通过私募（private placement）发售的Securitytoken应被计为收入，考虑到这些早期企业在早期开发和生态体系孵育阶段有大量开支，只要规划合理，可以确保公司没有利润，无需缴税。

企业通过私募向Accredited Investors （AI）发行新股或发售Security token的目的非常明确，就是筹集资金用于区块链项目开发，因此大可直接接收法币，而不需再折腾一轮收比特币或ETH，使用加密货币纯属脱裤子放屁，给投资方涂添了许多管理wallet和私钥的不必要的麻烦，收款方也不需要担心收到ETH后价格波动的风险。

笔者在Palo Alto遇到的一个很精明的founder，在去年底那波融资中收到ETH后迅速在1000多美元的高位全部换成美元用于公司运营，如持有至今，也许就没有足够现金执行既定计划了。

点评：VC机构投资者投资企业的出发点，是企业整体的价值上升空间，和后续通过并购或上市退出的可能，而不仅仅是短期炒币。这么一来VC有持续动力帮助企业解决困难，协助提升公司治理，是一个比较良性的模式。

创业者的精力应聚焦于产品和市场，持仓加密货币低买高卖并非其强项，会分散精力影响主业。拿法币，简单即是美。

亚洲的情况则有很大不同。由于惰性，许多新的token项目仍通过所谓的狮城注册基金会来公开发行。狮城的许多律师在过去十多个月里靠同一套模版和流程赚够了快钱，没有创新的动力。事实上，部分自欺欺人的所谓基金会并不能给零售投资者带来任何保护。

折腾了一圈，在东南亚靠ICO热潮真正赚到钱的VC并不多。有两个原因，第一是基金LPA条款导致许多基金不方便直接认购；第二，真正热卖且在上加密货币交易所后价格表现良好的项目数量有限，且局限在2017年那波，后知后觉者基本没有机会。

根本原因是99%的项目质量偏低，只有投机属性。 在参与这类投机活动中，VC的贡献如果只是帮着站台，不提供真正的增值服务（事实上目前大部分项目也用不到机构投资者的增值服务，因为大部分项目所需要的社区运营等技能并非VC强项），那么是很可悲的，因为他们偏离了主业，且有可能损害自己的品牌。

从长远来看，如果监管措施能跟上，鼓励东南亚新的区块链企业参照美国当前流行的做法将Token捆在Balance sheet进行股权融资，可能值得早期VC介入，但前提仍是要看项目的综合质量，买卖Token不失为一个好的退出方式，在此不赘述。

二、东南亚科技企业的退出现状

东南亚科技企业的退出现状可以归纳为如下几点：

1、以并购渠道为主，且数量也不是很多；

2、 IPO退出数量更少，且需要依赖Nasdaq和港交所等本区域以外的平台；

3、部分可通过老股转让实现部分退出（不失为一条管道，但需要时机）

造成这一现状的主要原因有三点：

其一，创新企业的数量和质量，与中美等鼓励创新的经济体差距甚远，其发展阶段要晚几拍。

其二，东南亚的国家分散，没有一个很强的统一区域股票市场（香港股票交易所本质是为中国市场服务，并不是真正意义上的东南亚交易所）。

其三，新加坡作为区域金融中心，其股票市场对未盈利的科技企业的认可度不高，不利于这类企业在本区域上市融资。

东北亚的日本情况则有很大不同，东京股票交易所的MOTHERS板对前沿热门科技领域的初创公司捧得很厉害，P/E可以给到600-700倍。东京股票交易所事实上是亚洲体量最大的股票市场（规模大过香港），但由于整个东京交易所基本上是个相对封闭的市场，东南亚的科技企业除非在日本有较多业务，愿意考虑迁移注册地，是不太可能通过那个市场退出的，故不在本文讨论之列。

近年并购退出的例子主要是区域外互联网巨头在东南亚布局推动的。大家耳熟能详的有阿里逐步收购LAZADA继而收购Redmart（部分投资者没挣着钱），蚂蚁金服收购HelloPay， 腾讯收购泰国的Sanook，Google收购PIE（金额不大）,还有LVMH收购的Luxola，以及前些年Seek收购的JOBSDB等等。

本土企业的并购则有SPH收购SGCarmart和StreetSine等等，数量比IPO要多些。互联网巨头在本区域的战略投资数量就更多了，例如蚂蚁金服对V-Key和M-Daq的投资，系列战略投资为后续的潜在并购做了些铺垫。战略投资和战略并购通常可以给出较好的估值，比在本区域IPO要有吸引力。

在IPO方面，真正像样的东南亚‘科技公司”首要上市目的地就是NASDAQ和香港主板。近期的例子有SEA （NASDAQ: SEA）和RAZER（HKG1337）。相亲网站Paktor的母公司M17也只能选择NASDAQ。这类亏损的科技企业在新加坡股票市场不可能拿到他们期待的估值。

SEA是一家游戏公司，另外一个品牌名是“Garena”

RAZER选择香港主板的主要考虑是整个亚洲只有香港市场能有足够的体量让它融到它需要的金额（5亿多美元），新加坡股票市场的池子要小得多，且没有足够胃口吃下这样的亏损科技企业。而以SEA的体量更是非NASDAQ不可取。

RAZER（雷蛇），游戏设备品牌

小一点的东南亚公司则可考虑香港创业板。香港创业板能给出高一些的估值，且壳公司有转售价值，即便企业价值剥离，仍可将壳卖给一些中国大陆买家，存在套利机会，因此近年也吸纳了一些以新加坡为注册地的企业。

老股转让退出方面，一个比较好的例子是Grab的部分早期投资者将其优先股在公司估值为60亿美元左右的阶段转让给二手买家，不失为一次漂亮的退出。

点评：东南亚作为一个后发区域的增长潜力，与它与中国大陆的相对毗邻决定了它对中国互联网巨头的潜在战略价值，战略协同可以带来并购溢价，而二级市场上的投资者由于无法创造新价值，不可能支付这样的溢价。如果无法做到像SEA或TOKOPEDIA这样的规模，并购退出是最佳出路。

三、新加坡资本市场的特色，及科技企业在新加坡股票市场退出的障碍和挑战

新加坡是全球主要金融中心之一，但由于历史、政策导向和地缘原因，其强项在于财富管理（私人银行业务）、资产管理、固定收益、房地产信托基金(REIT)而非股票市场。

理论上，作为一个排名靠前的国际金融中心，如同香港一样，新加坡的股票交易所对来自全球各地的机构投资者来说，没有任何接入和参与的障碍。然而新加坡股票交易所的投资者多年来已经逐渐累积形成了一种相对保守的风格，这个集体风格和行为反过来自我选择了其所能吸引的上市企业的类型，进而造成了一些对自身发展的约束。

新加坡股票交易所所有上市企业（含REIT）只有7000多亿美元，相当于香港股票市场所有企业市值的六分之一，不在一个量级上。而香港的REIT市值规模则只有新加坡（530亿美元）的四分之一。

（数据来源：

网页链接；

网页链接 ）

新加坡股票市场规模，与新加坡作为全球性金融中心地位不相称的原因有两个：

1、 区域内各主要经济体（印尼、马来西亚、泰国、越南、菲律宾）都有各自的股票市场，起到分流作用；

2. 香港作为中国的一个主要门户的先天优势。

中国作为一个经济体的规模远大于整个东南亚各国的总和，港交所作为中国企业上市的主要通道，具备一定的规模效应，进而还能辐射东南亚，吸纳新加坡等国的企业到香港主板和创业板上市。

这一现状反过来促使新加坡监管部门积极探索如何让新加坡在新一波区块链、加密货币浪潮中把握机遇另起炉灶，希冀让新加坡成为区块链公司和区块链交易的中心。

然而，大家也知道在区块链早期阶段，投机者多，创造价值者少，市场仍需较长时间孵育。不过，这里对utility token的相对开放政策已经让各行各业，如律师和会计师、酒店服务业在ICO热潮中受益匪浅，一些传统服务业得以搭上顺风车，分享了智商税的一杯羹。

新加坡的股票交易所SGX从十多年前就开始积极吸引中国大陆民企来新主板上市（很有意思，吸引的不是菲律宾或越南的企业，而主要以中国民企为目标），卖点是为那些在中国内地上市无望或遥遥无期的盈利民企提供融资和退出通道。

这些企业不乏泉州晋江的体育鞋服制造企业，例如2005年上市的鸿星尔克，还有贾跃亭那家从事“基站配套设备”的上市公司Sinotel Technologies（西伯尔）。

鸿星尔克，2005年在新加坡主板上市

总体来说，这类企业科技含量一般，层次不太高。这与新加坡股票市场的投资者的风险偏好有关，这里的投资者喜欢商业模式清晰、有较好现金流的传统产业企业。

不过，上市产业链的各服务商为包装这些企业不遗余力，利用信息不对称给企业贴金，许多不入流的企业在挂牌时动辄使用“中国”的抬头，例如“China Environment Ltd”, “China FisheryGroup”, 与其在国内原本的中文名称很难联系起来，给新加坡的零售投资者一种背景深厚貌似与央企有渊源的错觉。此外，假账和各类违规时间屡见不鲜，也让韭菜受害颇深。这些历史问题间接导致新加坡股票市场的投资者在估值问题上更为谨慎。

今天SGX市场的特点可归纳为如下几点：

1、投资者务实理性，零售投资者比重比香港更大，而新加坡市场的机构投资者的风险偏好普遍也不大，二者的口味接近；

2、投资者基本只接纳市盈率倍数估值，没有净利润则基本不考虑(如暂不盈利的互联网企业和科技企业不接纳)；

3、估值保守，不管是主板还是Catalist板，初上市市盈率的目标通常在10到12倍，甚至更低；

4、偏好分红（有部分投资者以dividend为生活收入来源）；

5、偏好传统实体经济（old economy）以及那些老百姓“看得懂”、与日常生活联系紧密的项目，例如珍宝海鲜酒楼通过二板Catalist上市，得到市场的良好反响

6、流动性较差

SGX从80年代开始就在积极考虑建立一个适合中小企业上市的二板。1987年SESDAQ成立。SESDAQ上市的企业适用与主板类似的监管，且有机会在业绩达标后迁移到主板。但由于SESDAQ上市门槛不低，许多企业情愿一次冲刺主板上市，使SESDAQ逐渐无人问津。

2008年，在多轮征询业界反馈后，SGX推出了门槛较低的Catalist,一个类似伦敦AIM和香港创业板（GEM）的二板市场。SGX的Catalist板把审核是否符合资格的责任从交易所推给了保荐人（Sponsor）和负责签字的QP（Qualified Person）, QP在未尽责的情况下可被起诉重罚（S$100K per offence）。Catalist板成立十年来，总计有197家公司上市，其中21家升级到主板。目前Catalist板总市值大约为110亿新元，规模远小于主板。

我们仔细看看2017年1月至今在Catalist上市的80家企业，会发现大部分的公司集中在新加坡和马来西亚的传统的制造业、诊所、传媒、文娱内容、房地产、海事等领域，没有一家是所谓VC投资的“科技类企业”。 Catalist的盈利要求和低市盈率对是吸引科技类企业上市的良个不利条件。

自2015年开始, SGX便开始积极到海外招徕一些“科技类”公司来Catalist上市。一个典型的例子就是以色利公司Trendline, 这家公司在新加坡当地保荐人的卖力包装下成了“可多元化投资组合、介入以色列市场”的一个机会点。怎奈该公司所声称的技术优势并不属实，上市后迟迟无法兑现增长预测，因此股价一路下泄（自上市初的3毛跌到现在的一毛二）。根据历史交易数据，那些认购IPO的投资者如果不能在上市后的一个月内出货，则铁定亏损。

这类事情多了后，投资者难免会对这类概念厌倦，承销商后续就更难卖。仍亏损的上市难承销，盈利少的上市估值低，Catalist确实是鸡肋；此外，本来有少量盈利的企业在上市第一个财年因为要确认IPO费用和承销费用，上市后第一财年的财报必不好看，本来盈利的反而可能亏损，拖累股价。不受这点影响的是那些上市前本来就亏损的企业，如生物科技和制药早期企业，本来就没什么收入，卖的是希望和即将到来的转折点（临床试验结果或监管部门批准）。

那些基本面强劲、增长迅速的东南亚科技公司完全可以直接去Nasdaq或香港争取更高估值，因此也通常不可能考虑Catalist 。吸引以色利公司来Catalist上市也不是个好的主意，真正有实力的以色列公司大多会重点放在美国市场（有大批犹太人抱团帮忙不愁不能在美国立足、上市），双向选择之后愿意来一个弱势市场试试机会的必然是被淘汰下来的弱者和投机分子，吸引这样的洋垃圾其实是对甄别能林不足的本地零售投资者不太公平的一场试验。

无论是SGX主板还是Catalist，在中短期内都不会是东南亚科技企业退出的理想场所。符合SGX主板要求的公司通常也满足香港主板的上市条件，完全可以到香港上市获取更高估值和更好流动性。Catalist 愿意支付的估值很多时候比这些科技企业之前融资的估值还低，自然满足不了投资人的退出要求，因此双方很不匹配，只有分道扬镳。

而另一个方面，由于投资者对分红的偏好，新加坡市场非常适合那些收益稳定的公用事业（例如水务）、房地产信托投资基金上市。

有朋友举Razer例子来描绘典型的新加坡投资者的心态, 我们就用这个例子来为本文收尾。同一个投资者对Razer在香港或新加坡上市的两种场景的开放度与接受度是不一样的。如果是在香港上市，投资者可以接受Razer的亏损（事实上如今Razer仍亏损严重）；而如果是在新加坡上市，同一个投资者的第一个问题便是“Razer什么时候会盈利”。

投资者是理性的，他们在决策时充分考虑了每个市场的结构和偏好，预测其他市场参与者的可能反应，并随波逐流。其实每个国家，每个民族，每个市场，都是有他们自己的性格的，只有了解了这个性格，才能理解他们的行为模式与之同步，逆势而行大多数时候是要吃亏的。

结论：东南亚的早期投资者在投资前应更认真看待和评估并购退出的可能性。

原创作者：林立（Jeff Lin）

本文作者林立（Jeff Lin）是新加坡跨境创投基金管理公司iGlobe Partners的Principal。他常驻新加坡，负责的项目覆盖硅谷、波士顿、英国、日本、挪威、印度和新加坡当地。

他毕业于中国科技大学，也是INSEAD (12J)/ Wharton的校友。作者的公众号是VCACADEMY。

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