光线传媒有限公司，光线传媒是国企还是私企

编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），作者 刘书艳。36氪经授权转载。

在2012年伦敦奥运会的开幕式上，东道主英国代表团出场时，全场响起的是“摇滚变色龙”大卫·鲍伊的传世金曲《Heroes》。

他是英国20世纪最重要的摇滚明星之一，其音乐作品风格迥异、服装造型大胆另类、舞台表演魅惑多变，是“华丽摇滚”和“视觉系摇滚”的开创者。

▲｜大卫?鲍伊 David Bowie

除此之外，大卫·鲍伊还是一位资本市场的先驱者。

出生于1947年的鲍伊在70年代迅速走红。然而，90年代的鲍伊同时遭遇了事业低潮期及与政府之间的税务纠纷。

一群极具商业头脑的美国人建议鲍伊把自己的唱片产权打包卖掉，融资应急。最终，鲍伊选择了跟法内斯托克公司的大卫·普尔曼合作，发行鲍伊债券。

该债券以鲍伊1990年以前录制的25张音乐专辑作为基础资产，以这些唱片未来产生的销售和使用版权费、许可使用费收入进行本息还付，平均偿付期为10年，总规模为5500万美元。

鲍伊债券的最终发行利率为7.9%，这与同时期的10年期国库券利率的6.37%相比，收益率颇具优势。另外，鲍伊的唱片经销商百代唱片公司为该债券作了担保，成为这一资产证券化产品的增信方式。

1997年2月，在鲍伊债券刚刚推出之际，穆迪评级给予了该债券A3级的较高级别评价，该债券也是穆迪首次对音乐版权证券化产品进行评级。

鲍伊债券不仅为鲍伊带来了数千万美元的财富，也为金融界的大卫·普尔曼带来了巨大的名望，而鲍伊债券的出现更是成为资产证券化史上一个里程碑式的事件。

自此，金融业对资产证券化产品的认知被大大拓宽，资产证券化业务突破传统贷款的局限，将著作权、专利权、电影影片票房收益权、足球队门票收入等知识产权类基础资产都纳入到资产池中。

大卫·鲍伊的证券化案例意义还在于，它开启了艺人明星们和那些拥有版权的作品所有者资产证券化的大门。

资本游戏

2009年10月30日，中国民营影视第一股华谊兄弟在创业板挂牌上市。

有着中国“华纳兄弟”之称的华谊兄弟是中国第一家上市的娱乐公司，其招股书上的75位股东中，除了有冯小刚、张纪中、黄晓明、李冰冰等影视明星，还有马云、江南春等一批耀眼的商业明星。

这些明星带来的效应当下立显，在上市首日，华谊兄弟较发行价28.58元上涨147.8%，收盘于70.81元。

此后很长一段时间内，华谊兄弟牢牢占据行业龙头位置，市值一度达到了800亿。

深知明星在内容行业的价值，知道实现愿景最终要靠明星、名导、名制作人。此后，华谊兄弟开启了国内资本市场上明星证券化的先河。

2013年9月，华谊兄弟收购明星张国立所成立的浙江常升影视制作有限公司70%股权，股权转让价款为2.52亿元人民币。

彼时，浙江常升仅成立不到4个月，注册资本1000万，尚无营收数据，是个不折不扣的“壳公司”，这份收购案中对其估值却达到了3亿元。

2015年10月，华谊兄弟宣布拟以7.56亿元人民币收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司，东阳浩瀚的股东包括李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳、陈赫，他们总计持有东阳浩瀚70%股权。

其实，东阳浩瀚成立于2015年10月21日，注册资本为1000万元，成立才一天，却给了10.8亿元的估值。

2015年11月，华谊兄弟又宣布收购以冯小刚为主要股东的浙江东阳美拉传媒有限公司70%的股权，交易对价10.5亿元。

东阳美拉是2015年9月份才刚刚成立的，被给予了15亿元估值。

不知道是不是巧合，回过头来看，2013年竟然是华谊电影事业的巅峰。

2013年，华谊兄弟、光线传媒的总票房分别为31.2亿元和23.2亿元，华谊兄弟领先34.5%。

2014年，华谊兄弟的电影事业出现断崖式下跌，10部影片票房不足10亿，而2014年光线传媒投资发行的12部影片总票房达到31.4亿，相当于华谊兄弟的三倍。

华谊兄弟高价收购明星壳公司的动作一直备受市场诟病，也正是在此阶段，华谊彻底失去了电影行业老大的地位。

与此同时，华谊兄弟高溢价收购明星公司也开启了影视圈明星资本化的大幕，这种深度绑定明星的方式逐渐被后来者效仿。

2016年，暴风科技收购吴奇隆所持股的稻草熊影业，唐德影视收购范冰冰控股的爱美神；2017年，完美世界收购杨幂的嘉行传媒，新文化传媒收购周星驰全资控股的PDAL公司；2018年，长城影视收购顾长卫蒋雯丽的首映时代。

尽管以上并购大多被证监会叫停，但这些都被认为是上市公司深度绑定明星的典型案例。

在这个过程中，明星的巨大影响力和吸金能力无形中转化成为一种资产，让投资者看到了一片大好春光的未来。

风险积聚

当下的整个影视行业中，流量明星和名导已然成为核心资源，他们依靠市场话语权，在资本市场上长袖善舞。

明星天然自带的眼球效应和背后强大的粉丝群体，对于影视公司而言不仅是“招牌”，更是“现金牛”。但上市公司高溢价收购明星壳公司，并不是人傻钱多。

明星证券化如火如荼的这几年，作为影视行业的一种融资手段，业绩对赌同样非常流行。

套用真格基金联合创始人王强的话说：“对赌就意味着你眼下已有的资源无法达到的目标，而你将被迫必须达到”。

2013年，华谊收购张国立的浙江常升影视制作有限公司后，要求未来5年内，推出约400集电视剧。

美拉传媒于2015年底成为华谊兄弟的控股子公司，根据双方对赌协议，冯小刚等两名股东保证2016年净利润为1亿元。

华谊兄弟收购东阳浩瀚时，7.56亿元现金一次到账，如此大手笔背后，也是通过对赌协议与6位明星进行捆绑：2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价。

新文化传媒与星爷的PDAL公司之间业绩对赌更是令人瞩目：原股东承诺PDAL于香港会计准则下4个财政年度实现的净利润数共计10.4亿元，实际净利润数不足净利润承诺数的部分，由原股东进行现金补偿及回购。

这些巨额的对赌协议，可以看作是明星证券化的衍生品。

虽然许多影视公司都能最终完成对赌，但这其中也不乏因为业绩问题造成不良后果的案例。

今年5月，导演王小康没有完成之前和大晟文化签订的对赌协议，最终不得不将手上9%的股权交给了对方，同时失去了对康曦影业的控股权。

不管是明星，还是名导演、名制作人，明星证券化的风险在于明星的不确定性——彼时之蜜糖，此时之砒霜。

今年5月，崔永元揭发的“阴阳合同”打开了影视行业的潘多拉魔盒，不仅将范冰冰推至风口浪尖，也让其背后的唐德影视一蹶不振。范冰冰是唐德影视第九大股东，持股1.61%。

▲｜范冰冰、赵薇以唐德影视股东身份现身公司上市仪式

根据唐德影视的2014年财报显示，范冰冰主演的《武媚娘传奇》在2014年贡献的销售收入为2.68亿元，占当年公司总收入的71.51%。

2015年，唐德影视实现营收5.37亿元，其中1.98亿又来自《武媚娘传奇》的二轮及之后的销售收入。同年，唐德影视登陆创业板，随后股价暴涨，最高时达到201.96元/股，市值一度高达808亿元。

事实上，唐德影视过分依赖范冰冰的风险早就暴露。

2016年，唐德影视披露的一季报显示其2016年一季度归属于上市公司股东净利润同比下降72.12%，其解释称：“报告期内，公司营收主要来自于电视剧《天伦》的发行收入，而去年同期则是《武媚娘传奇》，由于后者的营收和毛利规模远大于前者，故净利大幅下滑。”

风险近在咫尺之地。

今年“阴阳合同”爆出之日，即2018年5月28日，唐德影视收盘价为17.09元/股，市值也只剩68.4亿。

截止10月18日，其收盘价为6.62元，市值仅为26.5亿元。至此，唐德影视市值比其最高点缩水超过95%。

如今范冰冰参与的影视作品也悉数面临困境。

崔永元揭发“阴阳合同”的导火索——电影《大轰炸》，最终取消了上映计划，另一部由唐德影视出品、制作成本超过5.8亿元、范冰冰主演的《巴清传》也上线无期。

福祸相依，曾因拥有顶级流量而备受瞩目的唐德影视，不是第一家尝试明星资本化的公司，却是受伤颇重的公司之一。

泥石俱下

一切过往，皆是序幕。唐德影视的命运沉浮有偶然也有必然。

时间拉回到2014年，中国股市在熊了接近五年之后，进入2014下半年，敏感的资本市场开始感受到袭来的热浪。

2014年9月2号，国泰君安首席宏观分析师任泽平，发布了一份旗帜鲜明的研报——《论对熊市的最后一战》。

在报告中，他用文学笔调写道：“5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。”

此后的故事已然明了，各路资本在此过程中赚得盆满钵满，在一片觥筹交错的发财声中，日历很快翻到了2015年6月12日，这一天，上证指数创出5178点新高。

这个过程中，影视行业作为政策扶持的文化创意产业，理所应当成为资本青睐的香饽饽。

据统计，2015年，电影与娱乐领域的并购事件涉及金额283.3868亿元，在147件私募股权投资及风险投资投资事件中，有91件发生在电影娱乐产业领域。

更有说法，在2015年福布斯中国富豪榜前十位中，有八位都玩电影，不管是互联网公司，还是传统企业，都玩上了文化传媒这一板块。而大量明星的证券化，不过是乘上了这一波资本热浪的东风。

一片繁荣狂欢的行业盛世下，其实风险早已暗流汹涌。

资本不断涌入，泡沫也随之而来。2015年6月16日开始，股市急转直下，直到今天，股市带给中国股民的依然是挥之不去且没完没了的痛。

今年以来，在税收风波与政策调整之下，整个影视行业更是利空重重，近半数股票股价惨遭腰斩，中南文化、唐德影视、奥飞娱乐、慈文传媒、华录百纳、长城影视、华谊兄弟等个股跌幅均超过50%。

就在昨天，10月18日，上证指数一举击破2500点，再创4年新低。截止到这一天，华谊兄弟收盘于4.24元，市值为119亿，其市值最高点为898亿；曾经800亿市值的唐德影视收盘于6.62元，市值仅为26.5亿；中南文化收盘于2.42元，与2015年6月高点的17元相比，也已经跌去85%。

下跌最厉害的这些影视公司在经营业务或者定位方面有着明显的共性——定位于大明星、大导演、大制作，他们在天价片酬、阴阳合同、“限薪令”等因素中遭受到更严峻的考验。

易凯资本王冉说过，资本和阿尔法狗一样，同样是可以深度学习的，它会在各种错误和教训中逐步走向理性。

从2015年开始进入的这波资金，让影视圈的从业者开始接触到明星控股、对赌协议、高溢价等另一套完全不同的话语体系，也让他们逐渐迷失自己。

张国立在一次活动中公开表示：“有了对赌协议后，我就变得不从容了，拍戏不像以前那样等一个我喜欢的剧本，等一个我喜欢的角色。过去活动、广告不好，多少钱都不接。但后来变得这一切都没有门槛了——因为我要做一个讲诚信的人，想着用什么方式都要把这个钱给人家填上去。”

资本对于影视行业的追逐，使得市场快速扩张，也摊薄了人力资源，造成大量影视作品粗制滥造。

这就不得不令人深思：资本市场如此热衷影视产业并购、明星证券化如火如荼的源头，到底在哪里？难道没有明星证券化，就没有了激励机制，就没有了创造力？或许恰恰相反，正是因为没有了创造力，才不得不依靠明星证券化来炒概念、讲故事。

说到底，影视行业的资本游戏和明星证券化，不过是A股浮沉的一个缩影罢了。

结语

有人把影视投资比喻为天使投资，其风险之大，不言而喻。

不可否认，资本市场的火爆催生了行业泡沫，明星将其影响力转化为证券资本以获取最大的经济效益本无可厚非。但内容行业尤其是影视行业，其不确定性是巨大的，明星个人更是一个无法估计的变量。

一旦资本的潮水退去，尤其是政府开始严厉监管，整个行业也是时候该反思明星的价值到底几何。

当然，如果资本寒冬能够迫使影视行业从另一端倒逼产生新的利益分配机制，促进产业链上其他环节的生长，那么这场行业危机也许正是影视公司调养身息、回归本真的最佳时机。

毕竟，聪明的资本看好的永远是那些真正做优质内容的公司。

在美团2017年122亿元的毛利中，8成来自“到店、酒店及旅游”的轻资产业务部门,而53万骑手撑起的餐饮外卖板块仅有8%的毛利率。

在餐饮外卖市场，美团以6成市场份额领先于占比36%的饿了么，后者估值为95亿美元；而在在线预订酒店及旅游产品方面，老大携程网的市值为260亿美元，营收规模为美团该板块的2.5倍。600亿美元的估值，相当于1个美团=3个饿了么+1个携程，港股投资者们，要不要的起？

美团上市，最大赢家或许是持股20%的腾讯，后者通过黄河投资、淮河投资分别掌控了中国第二、第三大电商平台的大股东之位。而毕业于清华大学的学霸王兴本人，或可凭借400亿元身家，晋升为这个时代“40岁以下年轻人”的创业首富。

作者：陶娟、高一心

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

美团600亿美元的估值能得到支撑吗？

根据艾瑞咨询的报告，2017年美团点评（以下简称“美团”）是全球最大的餐饮外卖服务提供商，也是全球最大的到店餐饮服务平台，并已建成全球规模最大的同城即时配送网络。

但是，美团的真实全景很有可能和你想象中的不太一样。

碾压饿了么还是脚踢携程？美团的核心战斗力何在？

因为活跃在大街小巷的50万名美团骑手，在大众眼里，美团可能还是个送外卖的。然而观察它的收入来源，结论令人震惊。诚然，2017年，美团62%的收入来源于餐饮外卖板块，但已有32%来源于“到店、酒店及旅游”板块。而如果以毛利来衡量，餐饮外卖的毛利仅为17亿元，而“到店、酒店及旅游”板块的毛利高达96亿元，是外卖板块的5倍多，在美团整个盘子的122亿元这个部分的毛利占比接近8成！

也就是说，看起来美团是送外卖的，对标的竞争对手是饿了么；但实际它的创收部门却是容易被人忽略的到店酒店旅游部门，而这块业务更应该对标携程。

招股书显示，餐饮外卖的毛利率是所有业务中最低的，仅为8.1%，该板块收入210亿元，但销售成本高达193亿元，包括183亿元的骑手人工成本，模式可谓相当重。

这一营收最为吃重的板块，以后是否存在盈利改善的空间呢？先看其市场份额，根据艾瑞的数据，美团已位居第一。招股书披露，过去4年，餐饮外卖行业第二名（据推测应为饿了么）的市场份额基本保持36%左右，但第三名、第四名的市场份额已几乎完全被美团所吞没。从2015年到2018年一季度，美团的市场份额从3成提升到了近6成，展现出了强大的作战能力。

为了在激烈的市场中抢到如此大的市场份额，美团付出了比较大的代价——2015-2017年间，其销售及营销开支分别是71亿、83亿、109亿元。在外卖业务从千团大战、百团大战逐次淘汰对手，直至晋升二强选手。目前来看，美团和饿了么已不太具备合并的基础，但也没有谁能掐死谁的实力，相互默契减少补贴可能成为美团和饿了么的一种备选项。

格局大定。而与此同时，消费者对于餐饮外卖已经形成了较强的依赖。下雨天、天冷、天热，点个外卖午餐；工作日的下午疲倦时来杯奶茶或甜点；世界杯、消暑夜，点个毛豆小龙虾的夜宵……类似的生活场景不断强化。

外卖，符合人天生就懒的本性。2016年，中国内地市场的到店餐饮消费规模是5040亿元，外卖是1260亿元，外卖占比不过1/6；2017年，到店餐饮7450亿元，外卖则达到了3050亿元，差不多1/3的餐饮消费是通过外卖完成的！对于美团来说，这块毛利率仅8.1%却拥有3.1亿客户的“刚需型”业务，在未来可能具有相当的盈利改善弹性。

另一方面，美团目前的现金奶牛是“到店、酒店及旅游”板块，该业务通过向游客提供预订入口，收取商家的佣金，因为不存在线下骑手成本这样的重模式，毛利率高达88.3%。2017年，美团这一板块的收入为108.5亿元，销售成本不到13亿元。相比之下，在线预订酒店的行业老大携程网（CTRP.NYSE），2017年总营收是268亿元，毛利率同样高达83%。

不同于外卖行业已经是G2格局，中国酒店市场高度分散，预订渠道分散而多元化，美团闯入这一领域后，在线酒店业的竞争格局已有所松动。

如果从国内间夜数来看，携程网（即下图公司一）在前五大公司中的份额占比从2015年的40%下降到了2017年的33.7%，而美团（黑色实体）则从2015年的19.6%上升到了31.3%，提升了10个多百分点，与携程的差距已缩小到2.4个百分点。以这一指标观察，美团对携程的老大地位已经形成了极为有效的威胁。

当然，目前携程在海外酒店预订、机加酒等产品方面还具有明显优势，总营收也为美团这一板块收入的2.5倍。截至2018年6月26日收盘，携程的市值大概为260亿美元。

53万骑手、550万商家、3.1亿用户撑起美团基础生态

尽管在毛利来源上，美团更像携程，但其估值却远超携程。从根本上来说，美团的生态具有线上线下融合的特点。而这个壁垒决定了，当美团去对标携程或滴滴时，能迅速用补贴打开市场；而反过来，滴滴和携程，很难短时间内构筑起美团的生态。

2017年，美团交易笔数超58亿，交易金额达到了3570亿元，服务2800个大中小城市的550万商家和3.1亿用户，用户人均每年交易数18.8笔，前10%的头部用户更是达到了每年98笔。2017年美团的日均活跃骑手数量53.1万人，自有配送团队完成了70%以上订单的配送，平均每单配送时间30分钟。

不仅如此，美团丰富的服务业务资源和流量可以互相导流、交叉销售，降低获客成本，增强用户粘性。

招股书显示，美团2017年收入339.28亿元，相比2016年129.88亿元增长1.6倍，与此同时，2015至2017年净亏损分别为105亿、58亿、190亿元。不过，和小米一样，其亏损中大部分源于“可转换可赎回之优先股的公允价值变动”，扣除非经常性损益后美团2017年净亏损28.5亿元，呈现收窄的趋势，可见其主营业务亏损的情况有所改善。

对于日常烧钱的互联网公司，流动性的重要不言而喻。美团的现金及现金等价物占到总资产的23%，加上短期的理财产品258亿，共占到总资产的54%，现金还是比较充足的，这也给其后续的资本并购、营销推广留下了空间。

然而，值得注意的是，美团2015、2016、2017年经营活动产生的现金流量净额分别为40亿、19亿、3亿元，逐年大幅下降，虽然美团位居互联网电商平台的第一梯队，但营销上的大量投资、不断设立新业务或是吸纳亏损业务、技术提升带来的现金需求等，都让公司创造净现金流的能力大不如前。

从Eat Better到Live Better，美团的野望

对比分析了外卖板块和在线酒店板块，大家应该可以理解，在大幅亏损的情况下，美团为什么还要收购摩拜、PK滴滴，那是因为在重资产模式下，外卖业务现阶段还很难真正赚到钱！但基于外卖业务团聚起来的数亿级消费者、百万家商家和骑手的生态，美团赚到了强大的人气和流量，且具有很强的延展性，可以极其方便地给其他业务导流，并实现交叉销售。正如腾讯的模式，根基在于社交，但是变现通过游戏而来。

而“到店、酒店及旅游”的高毛利显然也让王兴尝到了类似的甜头，当人们“吃的更好”实现了，如何从“生活更好”赚到钱才是美团真正的野望。

2018年4月，美团以27亿美元收购摩拜单车，截至2018年4月30日，摩拜在全球200个城市拥有2.32亿注册用户和620万辆单车，却依旧处于亏损状态。美团也坦承，共享单车这场恶战不知还会打多久，无法保证摩拜未来能盈利。但借助摩拜的网络，在共享出行领域，美团在上海与滴滴鏖战，凭借大规模补贴，在几周时间就拿下1/3市场份额。

出行之外，凝聚在“生活服务”这一大主题下，民宿、生鲜配送……这些业务都在依次推进。当然，也有些业务进行了调整，如自2016年43亿将猫眼电影67.4%股权出售给光线传媒， 2017年18亿元再次出售19.7%股权后，美团仅持有猫眼8.27%的少量股权，避开与淘票票的正面竞争。

既然美团的公司使命是 “We help people eat better，live better”，那么“在这个使命之下，我们认为凡是最终要发生的，我们就会选取合适的角度进入。”知名互联网评论家Keso曾评论道，“王兴对对美团的期望，是成为第三产业的阿里巴巴。”在中国，单以美团的体量，就意味着，它难以避免会站在阿里与腾讯的交锋之界。

又双叒，腾讯最赢

阅文上市，腾讯最赢；搜狗上市，腾讯最赢；美团上市，腾讯或再次成为最大赢家。根据招股书，腾讯通过旗下的六家公司，持有美团合计20%的股权。

美团除了普通股，还拥有A类优先股12种（A-1系列一直到A-12系列），还有B系列有限股、C系列优先股，如果每种股份的存在代表了一次融资，参与次数最多的，就是腾讯。

以腾讯旗下的淮河投资（Huai River Investment Limited）为例，其持有美团6748万股普通股、1021万股A-2系列优先股、2922万股A-4系列优先股、626万股A-5系列优先股、739万股A-6系列优先股、258万股A-7系列优先股、52万股A-8系列优先股、2.02亿股A-9系列优先股、3881万股A-10系列优先股，以及2.59亿股B系列优先股。几乎每一次，美团需要钱的时候，腾讯都当仁不让地站了出来。

腾讯不仅给钱给得爽快，还导流量，后者可是弥足珍贵的低成本获客通道。美团的招股书中不无骄傲地宣称，微信支付的九宫格里，美团旗下的应用占了3席（美团、大众点评和摩拜），是唯一一家如此受宠爱的。

问题来了，集腾讯的万千宠爱于一身，美团凭什么？

腾讯和阿里一直在各个领域明争暗斗：支付、电商、云计算等。在电商领域，腾讯对阿里形成了强有力的围剿态势。如果把美团视作一家电商，它超过3000亿元的总交易金额（GMV）已经是中国第三了，仅次于阿里和京东。

一方面，腾讯通过黄河投资（Huang RiverInvestment Limited）持有京东18%股权，高过刘强东本人15.5%的持股占比。而腾讯通过淮河投资等在美团中占股20%，也高过王兴本人11%的占比。因此，腾讯已是中国第二、第三大电商的大股东。

另一方面，京东和美团的GMV近年来保持了高速增长，甚至压过了阿里的增速。

2017年，阿里的GMV规模达46350亿元，同比增长30%。其中，天猫跟淘宝网分别达到21090亿元及25260亿元，同比分别增长43.9%及20%。这一增速对于阿里如此庞大的体量已是殊为不易。

但2017年，京东GMV突破万亿大关，接近1.3万亿元，同比增幅高达约50%。截至2017年12月31日，京东年度活跃用户数为2.925亿，同比增长29.1%。

美团的增长同样迅猛。2017年其交易金额达到了3570亿元，而2016年是2370亿元，同比增长50.6%。值得一提的是，王兴在接受采访时曾坦承，阿里曾经也是美团重要的战略股东，但其在后续融资关口逼迫王兴在腾讯和阿里之间二选一，王兴由此彻底倒向了“三观更为一致”的腾讯。

作为回击之一，2018年4月，阿里以95亿美元全资收购了饿了么，后者是美团在外卖领域最大的竞争对手。

身家400亿！最富有最年轻的清华学霸

和小米一样，美团也设置了同股不同权的A\B类股份，三大联合创始人王兴、穆荣均、王慧文所持股份均为A类股，在股东大会决议案投票时，1股A类股可拥有10票投票权。战略投资者如腾讯、红杉资本所持的B类股份，1股对应1票（除开特定事项）。

也就是说，基于这样的安排，虽然王兴股权占比虽只有腾讯的一半，但投票权达到了腾讯的5倍。

此外，在董事会设置上，美团共有8位董事，王兴、穆荣均、王慧文均为执行董事，而来自腾讯的刘炽平、来自红杉的沈南鹏均为非执行董事，另有3名独立非执行董事。

因此，尽管王兴只持有美团11%的股权，但王兴仍是美团的实控人。

从福建龙岩的学霸，到成为“半个互联网的敌人”，再到迎来今天的高光时刻，王兴并没有用太久。王兴出生于1979年，今年39岁，在创立美团之前，王兴已连续创业多次，最为出名的有两次，第一次是2003年创立校园社交网站校内网（即人人网），后卖给了陈一舟的千橡集团。第二次是微博鼻祖饭否网，用户迅速增长到百万之后，被非正常关闭一年多时间，结果让新浪微博后来居上。有意思的是，王兴他们一家都是“硬核”学霸，姐姐同为清华校友，老婆郭万怀则毕业于隔壁的北京大学。

此次上市，据彭博报道，美团将融资60亿美元，融后估值600亿美元。果真如此，王兴身家将达到约400亿元（540*11%*6.55）。这将使得他成为中国40岁以下，最富有的白手起家的年轻男人。全中国，只有一个杨惠妍，能在“40岁以下顶级富人比拼”中超过王兴。

市场的所有悬念，都只剩一个，在风声鹤唳的大环境里，美团600亿美元的市值，投资者们给不给？

虎嗅注：华谊兄弟和传媒板块还没有从阴影中走出。受崔永元事件影响，加上多方原因，6月1日以来，华谊兄弟的股价跌去近30%，截至8月24日，华谊市值仅剩156亿元。8月27日，华谊兄弟有超过2.9亿股的限售股解禁，占总股本的比例达到10.49%，有人说，这会成为压垮华谊兄弟的最后的稻草。“影视一哥”华谊兄弟的危机有解么？

本文转自公众号“界面”（ID：wowjiemian），作者：向凌潞，题图来自视觉中国。

创业板影视第一股华谊兄弟（300027.SZ）迎来上市以后最大的一笔限售股解禁。

8月27日，华谊兄弟有超过2.9亿股的限售股解禁，占总股本的比例达到10.49%。

此次解禁的限售股，是2015年8月定向增发机构配售股份到期后的解禁股，发行对象为阿里创投、平安资管、腾讯计算机、中信建投。其中，阿里创投认购6200万股、平安资管认购2749万股、腾讯计算机认购5176万股、中信建投认购431万股，认购价为24.73元/股。

这一股价按照转股后的比例计算，为12.24元/股。与8月24日收盘价5.67元/股计算，跌幅超过了53%。换言之，阿里、平安以及腾讯的账面浮亏，均超过了3.6亿元。其中，阿里创投账面浮亏超过8.2亿元。

市场人士分析，该解禁或许会成为压垮华谊兄弟股价的最后一根稻草。6月1日以来，受多方因素影响，华谊兄弟的股价已经跌去30%。截至8月24日，市值仅为156亿元，为光线传媒的三分之二。

另一方面，华谊兄弟刚刚发布了数据看起来不错的半年报。这家公司上半年实现营业收入21.22亿元，较上年同期增长44.77%；净利润实现2.77亿元，较上年同期减少35.54%。扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润实现2.52亿元，同比增长151%。

业绩表现看似抢眼，但二级市场股价却毫无起色。华谊兄弟到底遇到了什么麻烦？

“去电影单一化“

时钟拨回2013年。

在这一年华谊兄弟20周年庆典的时候，王中军在大会上提出了华谊的下一个方向——实现“去电影单一化”。

这个本意是“除电影外，发展互联网、实景娱乐、衍生品周边、投资基金，使收入来源多样化”的意思，后来被无限放大成为了“华谊不拍电影”的解读，一时间让其创业板影视公司老大哥的地位，受到了前所未有的挑战。

外界的解读不是空穴来风。那段时间，华谊电影片单零零散散，拿得出手的确实没有几部电影。

梳理2011年至2017年华谊兄弟出品的电影，不难发现2014年是华谊电影的分水岭。界面新闻梳理了自2011年以来，所有华谊兄弟参与出品、发行的电影，以进入当年票房前十名为标准，评价华谊电影的业内地位。

华谊兄弟历年来参与出品、发行的电影及票房 来源：界面新闻研究部

数据显示，在2013年之前，华谊参与出品发行的电影，进入前十名的几率非常高。2011年的《建党伟业》，以4.08亿元成为当年第五名；2012年的《画皮2》《十二生肖》的票房都超过了5亿元，跻身当年票房前十名；2013年更是出现了《西游降魔篇》《私人定制》《狄仁杰之神都龙王》三部电影，其中《西游降魔篇》是当年的票房冠军。

但是2014年，华谊兄弟的电影事业急转而下。2014年票房最高的一部电影《撒娇女人最好命》，票房仅为2.3亿元，当年排名41名。虽然陆续出品了10部电影，但是过亿的寥寥可数。2015年的情况也未出现好转。除了年底出现的一部电影《寻龙诀》冲进了票房前十名之外，其他的电影都表现一般。

即便是斩获了包括第41届多伦多国际电影节、第64届圣塞巴斯蒂安国际电影节三项大奖、第53界金马奖最佳导演奖等多个奖项的《我不是潘金莲》，票房也仅为4.82亿元，当年排名29名。

财务数据方面，2011年，华谊兄弟的收入出现了上市以来的首次下滑。2011年，华谊兄弟实现收入8.92亿元，同比下降16%。其中，电影业务的收入下滑比例高达67%。2014年也出现了类似问题，影视娱乐收入增速再次出现了负增长。

正当华谊兄弟徘徊不前的时候，后来者光线传媒（300251.SZ）却风头正劲。

2014年，光线传媒首次超越华谊成为年度民营电影公司票房冠军，华谊市场占有率跌出三甲。次年，中国电影市场出现了“十二五”以来的最高年度增幅，据统计，在2015全年票房过亿的81部影片中，国产电影有47部，以271.36亿元占据总票房的61.58%。据艺恩发布的《2015年国产电影发行市场白皮书》显示，民营发行公司2015年主发国产片总票房排名中，华谊兄弟以12.2亿元位列第七。

2016年年报显示，当年光线传媒实现营业收入17.31亿元，同比增长13%；净利润实现7.4亿元，同比增长84%。

电影事业的落寞，却换来了华谊兄弟“股神”的地位。

2010年与2013年，华谊分别以1.49亿元与6.72亿元收购了掌趣科技22%、银汉科技50.88%的股权。前者在收购两年内为华谊带来了近20倍的账面浮盈；后者则在收购完成后的第三个月以一款《时空猎人》取得了过亿元月度营收额。在电影事业为华谊兄弟贡献有限的情况下，以游戏业务为代表的互联网娱乐板块成为了华谊兄弟收入重要来源。

收入占比中不难发现，2014年-2016年，互联网娱乐对收入贡献的比例逐年增加，2013年占比仅为0.5%左右，2014年已经上升到了33%，2015年后虽然有所下滑，但是始终维持在10%左右的比例。因此，当时华谊兄弟转做游戏公司的传言不绝于耳。

来源：WIND

再次聚焦电影

转折点出现在了2015年末。

2015年的影视行业并购遍地开花。也是那一年，华谊兄弟通过收购的方式，正式宣布再次聚焦电影的策略。

2015年10月22日，华谊兄弟斥资7.56亿元收购拥有李晨、Angelababy、冯绍峰、杜淳等明星的艺人公司浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（下称东阳浩瀚）。当年年底，华谊兄弟又斥资10.5亿元，向冯小刚和陆国强收购浙江东阳美拉传媒有限公司（下称东阳美拉）70%股权，意图绑定导演冯小刚。

正是这次巨额并购，让华谊开始重新聚焦电影，但是风险也随之而来。

并购的正面影响是，冯小刚导演开始了每年一部电影的稳定输出。2016年，冯小刚导演的电影《我不是潘金莲》，票房4.82亿元；2017年末上映的电影《芳华》，票房突破14亿元大关，是为数不多的叫好又叫座的文艺电影。另外，2018年华谊出品的《前任3》票房高达18.45亿元，成为了一匹票房黑马。

2018年上半年度的业绩也给华谊兄弟带来了一丝希望。

2018年上半年，华谊兄弟在市场上引起较大水花的电影有《芳华》及《前任3：再见前任》，《芳华》在报告期内票房约2.2亿元，《前任3：再见前任》在报告期内票房约16.4亿元。

影视行业的逻辑变化

不难发现，华谊兄弟靠着绑定明星导演的做法，意图重新爬上行业第一的宝座。但是事与愿违，这家中国最早进行商业化电影制作的民营电影公司，对业内人才的吸附效应正在弱化。面对光线传媒、博纳影业、万达电影以及BAT等新老对手的交叉火力，华谊兄弟昔日的光环正在褪去。

在华谊兄弟视线模糊的这几年时间内，影视行业的规则变化变得十分“魔幻”。巨额投入并不能保证能够带来高收益，这是电影行业目前最令人头疼的问题。

界面新闻采访了电影产业观察者蒋勇。他认为，华谊在近年明显有着朝重工业电影倾斜的意图，包括7月27日上映的“狄仁杰”系列第三部《狄仁杰之四大天王》、国庆档的《云南虫谷》、2019年将上映的管虎导演的《八佰》，都是拥有大IP的大投资影片，这是华谊在电影项目上下功夫的表现。

不过也能看到，华谊在未来并没有再跟周星驰、成龙合作的项目，无法再现《西游降魔篇》《十二生肖》这样的成功，也从侧面证明，目前华谊对这样的资深优质内容创作者缺乏一定的控制力。

尤其是在2015年、2016年更多的资本进入电影行业后，各个优质创作者都处于被资本争抢的情况下，在当时华谊收购东阳美拉和东阳浩瀚，可以看作华谊的一次“自保”行为。毕竟，管虎、田羽生目前的票房稳定性不高，下一部作品能带来的收益波动较大。

在发行方面，一位接近猫眼娱乐的人士告诉界面新闻，如今电影行业的宣发逻辑已经随着互联网的渗透，被完全颠覆。

过去的发行业务，主要由发行团队选择物料后进行投放，其中对于档期的选择主要依赖的是经验。但是互联网平台的出现，却为发行提供了数据上的保证。举例而言，互联网平台拥有海量的数据，包括评分数据、观众消费行为和消费偏好大数据。这些都能为影视娱乐行业提供更多数据化参考依据。

以猫眼数据举例，在2亿数据支持的大数据体系下，发行业务已经不单单依靠物料，而更多的是预见性参与到前期话题的制造以及预热。猫眼研究院首席科学家刘鹏根据数据模型指出，映前热度和映后口碑是决定影片票房的两个关键因素。目前猫眼“想看数”已经成为衡量影片热度的一项关键指数。

猫眼娱乐只是变革中的一个缩影。反观华谊兄弟，在互联网浪潮的席卷之下，并没有出现相应的对策，依然依靠兄弟之间互相绑定的“江湖”做法，意图重登巅峰。但是市场逻辑，已然发生变化。

从财务数据上看，华谊兄弟对于冯小刚的依赖性并没有减弱。

2017年年报数据显示，东阳美拉作为华谊兄弟的子公司，披露的全年利润为1.17亿元。这一数字占2017年华谊兄弟8.28亿净利润的比例为7%。但还要考虑到，华谊兄弟的实景娱乐项目中，有不少是通过冯小刚的经典作品作为主题授权的，比如苏州华谊兄弟电影世界中的《集结号》《非诚勿扰》主题区，以及整个海口观澜湖华谊冯小刚电影公社。

华谊兄弟的核心卖点，依然只有冯小刚。

实景娱乐能带来下一个春天?

品牌授权和实景娱乐是华谊兄弟下一个发展方向。

从2018年上半年年报来看，新兴板块分品牌授权及实景娱乐的比重与日俱增。数据显示，影视娱乐占公司营收比重高达92.47%，实现营收19.63亿元，为营收重点。品牌授权及实景娱乐占比6.69%，实现营收1.42亿元；互联网娱乐占比1.53%，实现营收3247.5万元。

自2016年以来，华谊兄弟对于品牌授权以及实景娱乐的关注与日俱增。根据好莱坞成熟市场的经验，品牌授权和实景娱乐的合理开发，有机会成为影视公司更加稳定且充裕的资金来源。但寄予厚望的实景娱乐板块到底能给华谊兄弟带来多大利润呢？

目前，华谊兄弟旗下的子公司以及联营企业中，涉及实景娱乐产业的资产有三家，分别是华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司（下称天津实景娱乐公司）、海南观澜湖华谊冯小刚文化旅游实业有限公司（下称海南观澜湖旅游公司）以及华谊影城（苏州）有限公司（下称苏州华谊电影世界）。

其中，天津实景娱乐公是华谊兄弟集团内负责实景娱乐板块的主体公司。至于海南和苏州的两家公司，则是负责当地项目运营的项目公司。

天津实景娱乐公司作为实景娱乐板块的运营主体，主要通过参股项目公司方式参与影城的运营建设。天津实景娱乐公司是上市公司的并表子公司，华谊兄弟持有其54%的股权。

2017年1月起，天津实景娱乐公司陆续参与投资了华谊兄弟（长沙）电影文化城有限公司、华谊兄弟（济南）电影城投资开发有限公司、凉山华谊兄弟电影小镇有限公司、南京华谊上秦淮文化产业发展有限公司以及武汉恒谊电影文化有限公司五家当地项目管理公司，持股比例分别在1%至10%不等。可以发现，华谊兄弟参与设立的各地影城，主要的合作方均为当地的旅游开发或者房地产企业。

华谊影城合作方 来源：公司公告

从利润贡献来看，天津实景娱乐有限公司的收入尚处于起步阶段。

截至2018年6月30日，天津实景娱乐有限公司实现收入4959亿元，盈利2117万元。而另两家联营企业尚处于亏损状态。海南观澜湖旅游公司实现收入1.87亿元，净利润亏损9383万元。

2018年7月23日开业的苏州华谊电影世界是华谊兄弟的一大杀手锏。据了解，苏州华谊电影世界投资额超过35亿元。但是其盈利，靠的却是位于苏州华谊电影世界7公里之外的华谊兄弟艺术家村。

对于收入的来源，接近华谊兄弟的人员对界面新闻记者表示，主要还是品牌娱乐授权带来的收入。“天津实景娱乐有限公司成立的项目公司，在成立之后需要向天津实景娱乐有限公司缴纳一部分的品牌授权费。公司投资的影视小镇虽然还没有开业，但是依然构成了前期的收入和利润。而一旦开业，会就持股比例进行分红，华谊兄弟也以此来获得收入。“

但是，多数市场人士目前对于实景娱乐还处于前期的观望态度。

一位私募合伙人在接受界面新闻采访时表示，“现在并不能够清楚地看到这些影视小镇们未来能给整个上市公司带来什么价值上的帮助。如果公司主业是内容的制作发行，那小镇的投资回报相比来说时间会比较长，到底能带来多少IP的互动收益，真的需要市场检验。”

二级市场方面，华谊兄弟的股价持续走低。截至8月24日，华谊兄弟股价报收5.67元/股，市值仅为157亿元，创下了2013年4月以来的新低。

华谊股价的大幅下跌，也引发了市场对于股权质押平仓风险的担忧。

根据Wind数据，自2017年以来，王忠军（王中军）和王忠磊（王中磊）兄弟二人，累计质押股份约130笔，截至6月19日，其中的30笔尚未解除质押。合计质押股数约为6.7亿股，占总股本的约25%。华谊兄弟日前的公告也显示，目前王忠军持股比例22.07%，其中质押19.86%，质押率90%；王忠磊持股比例6.19%，质押5.15%，质押率83%。

一位不愿意透露姓名的分析师对界面新闻表示，华谊兄弟股价走低既有其自身原因，也有大环境的因素。按照目前华谊兄弟的股价，限售股解禁后，股价很可能以阴跌为主。短期来看，传媒股大幅反弹可能性比较低。

（界面新闻记者戴天文对此文亦有贡献）

*文章为作者独立观点，不代表虎嗅网立场

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